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벤저민 그레이엄이 唯一하게 A+ 준 學生
1950~60年代低評價企業集中投資 큰 收益
2004年韓國低PER 20곳 投資數千億 원 벌어
當時大韓製粉 PER 2, 時價總額保有現金보다 적어
버핏 戰略 따랐다면 14年間複利 24.7%

워런 버핏. [뉴시스]

구루의 投資法 첫 回에서 ‘投資大天才’로 꼽히는 벤저민 그레이엄을 다뤘다. 이番에는 그레이엄의 最優秀學生인 워런 버핏(92)의 戰略을 紹介하고자 한다. 흥미로운 點은 버핏이 2004年韓國株式에 꽤 크게 投資한 經驗이 있다는 것. 當時 그는 어떻게 投資했는지 公開했다. 따라서 우리도 버핏과 비슷한 方式으로 國內株式에 投資해 볼 수 있겠다.

그레이엄과 버핏의 因緣은 버핏의 學窓時節부터 이어졌다. 버핏은 10代 때부터 投資에 關心이 매우 많았다. 1950年頃圖書館에서 그레이엄의 名著 ‘賢明한 投資者(The Intelligent Investor)’를 읽게 되는데, 數學的·體系的投資方法에 魅了됐다.

以後 버핏은 그레이엄이 가르치던 컬럼비아대에 入學하고, 그레이엄의 가르침을 스펀지처럼 吸收했다. 結局 버핏은 그레이엄이 唯一하게 A+를 준 學生이 되기에 이른다. 投資會社를 運營하던 그레이엄은 卒業한 버핏을 採用할 생각이 別로 없었지만, 버핏이 繼續 졸라 같이 일하게 된 有名한 逸話도 있다.
버핏은 1950~60年代 그레이엄에게 배운 대로 投資했다. 그레이엄은 매우 低評價된 企業을 사는 것을 즐겼다. 그의 ‘淸算價値보다 時價總額이 적은 企業을 사는 戰略’은 지난달 이미 紹介했으므로 省略하겠다.

低PER, 低PBR 戰略

그레이엄은 또 純利益과 純資産對比低評價된 企業의 株式을 사는 것을 重要하게 여겼다. 그는 ‘賢明한 投資者’들에게 “PER가 15 以下이고 PBR가 1.5 以下인 企業을 사라”는 가이드라인을 提示했다.

여기서 PER와 PBR가 무엇인지 짚어보자. PER는 時價總額을 純利益으로 나눈 값이다. 이는 純利益對比企業의 價格(時價總額)李 얼마나 低評價 또는 高評價돼 있는지 測定하는 指標다. 例를 들면 삼성전자는 지난해 4分期純利益이 39兆 원 程度인데, 時價總額은 444兆 원이다. 그렇다면 三星電子의 PER는 444÷39 = 11.4 程度다. 11.4는 높을까 아니면 낮을까.

三星電子의 純利益이 變하지 않는다고 假定할 때 444兆 원을 投入해서 삼성전자를 사면 39兆 원의 純利益을 거둘 수 있다. 이는 39÷444 = 8.8% 程度의 收益率이다. 요즘 預金收益率이 2%도 안 나오고 10年滿期國債收益率도 2.7% 程度밖에 안 되는 걸 보면 相當히 괜찮아 보인다.

그레이엄은 PER가 15 未滿이면 株式收益率 6.67% 程度가 保障되니까 그런 株式만 사라고 했다. 參考로 韓國市場의 平均 PER는 現在 11 程度다. 그런데 三星電子의 PER는 11.4인데, 三星바이오로직스의 PER는 127이고, 포스코는 4度 안 된다. 왜 이런 것일까.

조금 前에 우리는 ‘企業의 純利益이 變하지 않을 것’이라고 假定했다. 이건 當然히 틀린 家庭이다. 三星바이오로직스의 境遇投資者들이 現在純利益은 낮은 便이지만 未來에 純利益이 많이 增加할 것을 期待하고 있다. 그래서 4000億 원 程度 버는 企業의 時價總額이 50兆 원(利益의 127倍水準)이나 되는 것이다. 反對로 포스코의 境遇純利益은 높지만, 成長에 對한 期待가 적어 6兆 원 以上을 버는 企業株式의 時價總額이 24兆 원밖에 안 되는 것이다.

要約하자면 ‘PER가 높은 企業’은 純利益成長에 對한 期待値가 높은 企業. ‘PER가 낮은 企業’은 純利益成長에 對한 期待値가 낮은 企業이라고 볼 수 있다.

그레이엄은 大部分 큰 期待는 現實이 되지 못하고, 結局 그 期待가 充足되지 못하면 PER가 높은 株式의 價格은 크게 떨어질 수 있다고 强調했다. 이에 따라 그는 期待値가 別로 없는 PER가 낮은 企業의 株式을 選好했다.

PBR는 時價總額을 純資産으로 나눈 값이다. 여기서 純資産은 資産에서 負債를 뺀 값을 意味한다. 삼성전자는 總資産이 417兆 원 程度인데, 이 中 부채는 114兆 원 程度라 純資産은 303兆 원 程度다. 따라서 삼성전자의 PBR는 444÷303 = 1.48이다.

企業別 PBR는 千差萬別이다. 三星바이오로직스의 PBR는 10이 넘고, 現代車의 PBR는 0.5에 不過하다. 理由는 PER와 같다. 三星바이오로직스의 投資者들은 純資産은 現在 적지만 早晩間純利益이 크게 增加해 資産도 늘어날 것으로 展望하는 것이다. 現代車는 正確히 反對다.

要約하자면 ‘PBR가 높은 企業’은 純利益成長에 對한 期待値가 높은 企業, ‘PBR가 낮은 企業’은 純利益成長에 對한 期待値가 낮은 企業이다. 當然히 그레이엄은 PBR가 낮은 企業을 높은 企業보다 더 選好했다.

버핏은 1950~60年代 스승에게 배운 ‘저PER, 저PBR 株式(淸算價値보다 낮은 株式)’을 많이 사 30代에 엄청나게 높은 收益을 얻었다. 그런데 1970年代부터 이런 株式에 더 投資하지 않았다. 왜 그랬을까.

當時美國株式의 時價總額이 올라 터무니없이 싼 株式이 사라졌기 때문이다. 또한 이렇게 低評價된 企業은 主로 小型週日可能性이 크다. 그런데 버핏은 너무 成功的으로 投資하는 바람에 돈을 相當히 많이 벌었고, 더는 小型株에 投資하기가 어려워졌다.

그 後 버핏은 파트너인 찰리 멍거의 도움을 받아 많이 低評價된 企業보다는 ‘優良株’를 사는 데 集中하게 됐다. 優良株란 ‘數十年 동안 持續해서 利益이 增加할 수 있는 企業’을 의미한다. 大型優良株일 境遇相當히 큰 金額을 臟器로 投資할 수 있는 長點이 있다. 勿論企業의 未來는 豫測하기 어려우니까 分析해야 할 情報가 많다.

2004年 버핏 投資種目, 1~3年 만에 5倍

그는 어쩔 수 없이 그레이엄의 簡單한 戰略을 버리고 難易度가 높은 優良株投資를 할 수밖에 없었다. 參考로 버핏은 現在 애플, 뱅크 오브 아메리카, 아메리칸 익스프레스, 코카콜라, 하인츠 等大型優良株에 投資하고 있다.

버핏의 自敍傳 ‘스노볼’에는 버핏이 2004年偶然히 韓國上場企業이 실린 매뉴얼을 받고 매우 興奮했다고 한다. 韓國企業의 PER와 PBR가 매우 낮아서 低評價된 企業이 너무 많았기 때문이다.

그는 韓國會計를 工夫하고, 韓國에 上場된 모든 企業을 分析해서 “PER가 2~3 程度 되고, 負債가 거의 없는” 企業 20餘個를 찾아냈다. 그는 “大韓製粉이라는 會社는 PER가 2밖에 안 되고, 時價總額이 會社가 保有한 現金보다도 적더라”라는 말을 한 적도 있다. 20個를 산 理由는 “一部企業들의 經營陣이 도둑놈들日 수도 있어서”라고 밝혔다.

그리고 個人資産의 거의 全部인 約 1億 달러를 그 企業들에 投資했다. 버핏은 世界最高의 富者中 한 名이지만 資産大部分을 버크셔 해서웨이 株式으로 保有하고 있고, 年俸이 10萬 달러에 不過하다. 1億 달러는 그가 加用할 수 있는 全財産이었다.

2004年 4萬 원 程度에 去來되던 大韓製粉은 2年 만에 22萬 원으로 치솟았으며, 버핏이 산 超低評價株式들은 2005~2007年再評價를 받아 大部分 5倍假量上昇했다. 버핏은 數千億 원의 收益을 남겼을 것으로 推定된다.

버핏대로 했다면 14年 만에 元金 22倍

이 스토리를 보고 ‘버핏 할아버지는 참 運이 좋아! 내가 韓國企業이 이렇게 低評價됐다는 것을 알았다면…’ 하고 아쉬워할 수도 있다. 그런데 2005~2007年再評價後에도 ‘저PER/저PBR 戰略’李 먹혔을까. 假說에 따라 백테스트를 進行했다.

이렇게 하면 PER와 PBR가 同時에 낮은 企業을 保有할 수 있다. 또한 負債比率 100%를 導入해 負債가 거의 없는 企業에만 投資하게 된다. 負債比率이란 負債를 純資産으로 나눈 값인데, 100% 未滿인 企業은 破産할 可能性이 매우 적다.

萬若 이런 企業에만 投資했다면 最近 14年間複利 24.7%의 收益을 거둘 수 있었다는 結論이 나온다. 저PER/저PBR 株式에만 꾸준히 投資했으면 14年 만에 元金을 22倍程度 불릴 수 있었다.

勿論 여기서 誤解하면 안 되는 것은 複利 24.7%란 預金처럼 每年 24.7%를 安全하게 벌 수 있다는 뜻이 아니다. 돌이켜 보면 2008年에는 金融危機 때문에 큰 損失을 避해 갈 수 없었다. 3月부터 11月까지 損失이 자그만치 43%로 增加했으며, 2008年 10月 한 달 사이 저PER/저PBR 株式들은 26%나 빠졌다. 多幸히 金融危機克服後 다시 上昇해서 2009年 4月最高點에 다시 到達했다.

이러한 큰 落幅은 繼續 나온다. 最近에도 2019年 4月부터 2020年 3月까지 저PER/저PBR 株式은 44% 빠졌다. 이런 때일수록 戰略을 抛棄하지 않는 것이 重要하다. 이 株式들은 코로나 後流動性이 供給된 直後인 2020年 3月부터 2021年 6月까지 다시 157% 上昇했다.(물론 그 後 다시 16% 빠졌다.)

버핏의 저PER/PBR 戰略 백테스트에 따른 年別收益率은 表와 같다. 大部分의 해에 꽤 높은 收益率을 記錄하는 것을 볼 수 있다.

마지막으로 2022年 2月 22日基準韓國株式市場에 버핏의 저PER/PBR 戰略에 따른 20個의 種目을 提示한다.

_{강환국

2021年 7月職場人投資者에서 ‘30代 파이어族’으로 變身한 人物.

計量化된 原則대로 投資하는 퀀트 投資를 통해 年福利 15%臺의 收益率을 거둬 入社 12年째인 38歲 때 ‘神의 職場’이라고 불리는 대한무역투자진흥공사(KOTRA)를 나와 파이어族이 됐다. 現在專業投資者이자 購讀者 13萬2000名 유튜브 채널 ‘할 수 있다! 알고 投資’를 運營하는 유튜버, 投資關聯書籍을 執筆하는 作家, 온·오프라인 投資講義를 하는 講師로 活躍하고 있다.}