• 제일모직-삼성물산 合倂은 持株會社 轉換 信號彈
• 三星그룹 議決權 있는 三星電子 持分 15% 不過
• ‘中間金融持株’ 制度 導入 懇切할 듯
• 男妹間 그룹 分割, 오래 걸릴 수도

삼성그룹 支配構造 觀點에서 보자면 제일모직과 삼성물산의 合倂은 必須 事項이다. 두 會社 合倂으로 제일모직은 삼성전자에 對한 支配力을 確保하고, 또한 삼성그룹의 出資 構造를 單純化할 수 있기 때문이다. 卽, 제일모직을 頂點으로 △三星物産에 對한 그룹의 支配力을 提高하는 同時에 △제일모직이 追加 費用 없이 三星電子 等 삼성물산이 保有한 그룹 系列社 持分을 確保하며 △그룹 內 循環出資 段階를 單純化해 終局에는 循環出資를 完全히 解消할 수 있다.

物産의 電子 持分이 ‘열쇠’

제일모직-삼성물산 合倂 以後 삼성그룹은 그룹 內 循環出資를 順次的으로 解消해나갈 것으로 豫想된다. 이미 삼성그룹은 지난 2年 동안 系列社 間 持分 賣却 等을 통해 그룹 內 循環出資 고리를 20個 以上 줄였다. 2013年 公正去來法 改正(新規 循環出資 및 旣存 循環出資 强化 禁止)으로 旣存 循環出資 維持는 直接的인 規制 對象이 아닌데도 삼성그룹은 持續的으로 循環出資를 줄여나갔다. 이런 循環出資 解消 方針은 앞으로도 持續될 것으로 보인다.

제일모직-삼성물산 合倂 發表 前 그룹 內 循環出資는 모두 10個로 把握된다. 제일모직을 頂點으로 살펴보면 各 循環出資 고리의 最終 段階는 三星SDI·三星電氣→제일모직(6個), 三星SDI·삼성화재→三星物産(4個)이다. 結局 循環出資를 完全 解消하려면 一部 系列社가 保有한 제일모직과 삼성물산 持分을 順次的으로 解消하는 것이 關鍵이다.

그런데 이러한 循環出資를 解消하려면 優先的으로 實行할 것이 있는데, 바로 그룹이 三星物産에 對한 支配力을 鞏固히 하는 作業이다. 삼성물산이 그룹 內에서 三星前者 持分을 三星生命 다음으로 많이 갖고 있어(4.06%), 三星電子 經營權 및 支配力을 維持하는 데 相當한 役割을 하기 때문이다. 이番에 제일모직과 삼성물산이 한 會社가 되면 그룹이 삼성물산을 安定的으로 支配하게 되는 셈이라 以後 循環出資 解消 次元에서 三星SDI 및 三星電機 內 ‘合倂 三星物産’의 持分 處理가 順次的으로 進行될 것으로 豫想된다. 勿論 이 持分 賣却의 反對給付로 三星SDI와 삼성전기는 各自의 現在 時價總額 對備 20%에 達하는 相當한 現金을 確保하게 된다(삼성SDI 1兆6000億 원, 三星電機 9000億 원 推定). 그다음의 追加的인 支配構造 再編은 다음의 事項을 考慮하며 進行될 것으로 豫想된다.



① 삼성전자에 對한 確固한 支配力 確保

삼성그룹의 3歲 承繼에서 絶對 抛棄할 수 없는 것을 꼽으라면 ‘삼성전자에 對한 安定的인 支配力 確保’라 하겠다. 하지만 總帥 一家가 三星電子를 直接 支配하는 것은 不可能하다. 現在 國內外 投資者들 사이에 分散된 三星電子 持分은 約 70%. 支配株主 一家가 이를 사들일 수도 있지만, 그러려면 資金 負擔이 相當하다. 三星電子 時價總額이 約 200兆 원임을 勘案하면 持分 1%를 買入하는 데만도 2兆 원이 必要하기 때문이다. 또한 新規 循環出資가 禁止돼 一部 系列社는 資金 餘力이 있어도 살 수 없는 形便이다.

따라서 삼성전자를 持株會社로 轉換해 三星電子 持株會社가 三星電子 事業會社를 支配하고, 支配株主 一家가 絶對的인 持分을 確保한 제일모직이 이番 合倂을 통해 確保한 三星物産의 三星電子 持分을 통해 三星電子 持株會社를 支配하는 그림이 可能하다.

現在 그룹이 保有한 三星電子 持分은 約 17.31%. 이 가운데 現行 公正去來法上 金融·保險社의 議決權 制限에 따라 議決權이 特殊關係人과 合해 15%만 認定되기 때문에, 그룹이 議決權을 行使할 수 있는 三星電子 持分은 15%이다(나머지 2.31%는 議決權 制限). 結局 삼성전자에 對한 支配力을 追加로 높이기 위해서는 系列社 또는 總帥 一家 等 特殊關係人이 三星電子 持分을 買入해야 한다. 그런데 앞서 말한 理由들로 持分을 사들이기는 쉽지 않다.

따라서 그룹이 效果的으로 三星前者 持分率을 높일 수 있는 方案은 三星電子를 持株會社 體制로 轉換하는 것이다. 人的分割 및 現物出資 過程을 거쳐 三星電子를 持株會社로 轉換하면 그룹의 三星電子 持分率은 現在보다 約 2倍 以上 增加할 수 있다. 이 程度면 그룹이 三星電子 持株會社를 통해 三星電子 事業會社를 確固하게 支配하는 데 別 無理가 없게 된다.



電子 自社株 買入 나설 듯

三星電子의 持株會社 轉換은 人的分割을 통해 電子 系列社 持分을 保有한 ‘三星電子 持株會社’와 從來의 事業 部門을 保有한 ‘三星電子 事業會社’로 分割하고, 이 過程에서 持株會社는 確保한 自社株를 活用해 事業會社를 支配함으로써 完成된다. 이때 三星電子 持分을 保有한 系列社들은 삼성전자 持株會社가 子會社 持分率 要件(20% 以上)을 충족시키기 위해 三星電子 事業會社 持分을 公開 買收할 때 現物出資로 參與할 수 있다. 이를 통해 그룹은 三星電子 持株會社에 對한 持分率을 더욱 높일 수 있다.

다만 이 境遇에도 三星生命이 保有한 三星電子 持分은 有配當 契約者 配分 問題(②의 說明 參考) 때문에 活用하기에 쉽지 않다. 結局 삼성전자의 自社株 12.2% 및 三星生命을 除外한 그룹 內 삼성전자 保有 持分 全量(10.1%)만 活用할 것이다. 이렇게 한다 해도 三星電子 持株會社는 事業會社 持分을 20% 以上 確保할 수 있을 것으로 豫想된다.

한便 ‘現在의’ 삼성전자는 또 한 次例 自社株 買入에 나설 必要가 있다. 三星電子 持株會社 轉換 以後 公開 買收에 따른 負擔 緩和나 事業會社 經營權 安定 等을 考慮한다면 말이다. 卽, 早晩間 三星電子가 ‘株主親和政策’이라는 名目으로 自社株 買入에 나서는 것은 支配構造 再編 過程에서 充分히 考慮될 수 있다고 判斷된다.

② 三星生命 保有 三星電子 持分 處理 및 中間金融持株 導入

삼성그룹 內 삼성전자의 最大 單一株主는 7.2%를 保有한 三星生命이다. 그런데 이 持分은 有配當 保險契約者에 對한 配分 問題와 連結돼 있어 處理하기가 簡單치 않다. 現行 保險業法上 投資有價證券을 處分하면 實現利益의 一定 部分을 有配當 契約者에게 配當해야 한다. 現在 三星生命 有配當 保險契約의 責任準備金 比重을 考慮할 때, 三星生命이 保有한 三星電子 株式을 판다면 적어도 賣却 利益의 20~30%를 有配當 顧客에게 돌려줘야 하는 것으로 알려졌다. 이러한 ‘리스크’를 考慮할 때 삼성그룹이 支配構造 再編 過程에서 三星生命이 保有한 三星電子 持分을 積極的으로 活用할 可能性은 낮아 보인다. 三星 處地에서는 차라리 이 持分을 그대로 갖고 있는 便이 유리할 수 있다.

한便 政府는 지난해 引受合倂(M·A) 活性化 方案을 發表하면서 公正去來法 改正을 통해 一般持株會社가 金融子會社를 保有할 수 있도록 하겠다고 밝혔다. 다만 一定 要件에 該當할 境遇엔 別途로 中間金融持株會社 設置를 義務化한다는 方針이다. 이미 關聯 法律이 國會 政務委員會에 繫留 中이어서 向後 立法化가 充分히 可能할 것으로 보인다.

現在 삼성그룹은 生命, 火災, 證券 等 13個 金融會社를 保有하고 있다. 그런데 現行 公正去來法上 一般持株會社는 金融子會社를 保有할 수 없다는 規定 때문에 三星은 金融 系列社들을 賣却하지 않는 한 持株會社 轉換이 어렵다. 따라서 中間金融持株會社 導入을 통한 一般地主會社 內 金融 系列社 保有를 許容한다면 三星의 持株會社 轉換을 誘導할 것으로 展望된다. 中間金融持株會社가 導入된다면 三星으로서는 金融系列社 持分을 내다 팔 必要 없이 現在의 事業 포트폴리오를 維持하면서 持株社로 轉換할 수 있는 길이 열리기 때문이다.

삼성그룹 內 大部分 金融社는 三星生命을 中心으로 集結돼 있다. 따라서 中間金融持株會社로 支配構造를 再編한다면 三星生命을 保險業을 營爲하는 事業會社와 證券·火災 等 金融 子會社 持分을 保有한 持株會社로 分割함으로써 可能할 것이다. 다만 三星生命 支給餘力 比率 下落 等을 理由로 이 會社가 保有한 三星電子 持分은 三星生命 事業會社에 屬하게 될 可能性이 크다.

‘支配 目的’ 벗어나야

中間金融持株會社가 許容된다 해도 中間金融持株會社는 金融 子會社 持分만 保有할 수 있고 非金融 子會社 持分은 保有할 수 없다. 金融 子會社 또한 非金融 系列社의 持分을 保有할 수 없다. 卽, 金融社와 非金融社 間 出資構造를 整理해야 금산分離가 達成된다. 따라서 이 過程에서도 그룹 內 持分 整理가 進行될 것이다.

그러나 如前히 三星이 가장 願하는 것은, 삼성생명의 三星電子 持分을 現在와 같이 繼續 保有하는 것이다. 그래야 삼성전자에 對한 支配力을 維持하고, 有配當 保險契約者 分配 等의 負擔을 줄일 수 있기 때문이다.

中間金融持株會社가 새로 導入돼 金融持株會社法을 適用받으면 三星生命 事業會社는 ‘支配 目的이 아니라면’ 系列社 株式을 保有할 수 있다. 支配 目的이란 單獨으로 또는 特殊關係者와 合해 그 會社의 最多 出資者이면서 同時에 그中 持分이 가장 많은 境遇를 의미한다. 三星電子가 持株會社로 轉換되면, 三星電子 事業會社에 對한 最多 出資者는 三星電子 持株會社다. 卽, 三星電子 持分을 保有한 三星生命 事業會社는 三星電子 最多 出資者 地位에서 벗어나게 된다. 따라서 三星生命 事業會社는 三星電子 事業會社 持分 保有가 支配 目的에 該當하지 않기 때문에 現在와 같이 三星電子 事業會社 持分을 保有할 수 있게 된다.

勿論 이 過程에서도 새롭게 取得한 新設法人 三星電子 持株會社 持分의 一部(금산법에 따라 5% 超過分)를 處分해야 한다. 이때 發生한 賣却利益 中 一部는 有配當 保險契約者에게 配當해야 한다.

③ 男妹間 그룹 分割

三星은 2世 承繼 過程에서처럼 向後 3歲 三男妹를 中心으로 그룹 系列分離를 檢討할 것으로 豫想된다. 이 같은 男妹 間 系列分離 側面에서도 제일모직을 頂點으로 한 持株會社 體制로의 轉換이 必要하다. 支配株主 一家 持分은 持株會社로 轉換하는 過程에서 높아지는 게 事實이다. 따라서 現在의 循環出資 構造에서보다는, 于先 持株會社로 轉換해 그룹 支配力을 높인 뒤에 그룹을 分割하는 것이 支配株主 一家에 더 有利하다.

다만 持株會社 轉換 過程에서 大株主에게 가장 높은 門턱은, 保有 株式 賣却 및 現物出資로 發生한 讓渡 差益에 對해 讓渡所得稅 및 法人稅를 納付해야 한다는 點이다. 따라서 限時的으로 適用 中인 租稅特例制限法上 持株會社 轉換 稅制 惠澤(持株會社로 轉換하는 過程에서 現物 出資할 境遇 讓渡差益에 對한 課稅 免除)을 積極的으로 考慮할 誘引이 높다. 이 洗劑 惠澤의 時限은 올해 末까지인데, 2000年 처음 導入된 以後 延長에 延長을 거듭했다는 點에 미뤄 이番에도 또 延長될 可能性이 높다.

只今까지 살펴본 內容을 要約하면 삼성그룹은 向後 (1)제일모직-삼성물산 合倂을 통해 그룹 內 支配力을 確固하게 한 뒤 (2)삼성전자 持株會社를 통해 三星電子 事業會社 및 電子 系列社를, (3)中間金融持株會社를 통해 三星生命 事業會社 및 證券, 火災, 資産運用 等 金融 系列社를 支配하는 構造로 나아갈 것으로 豫想된다. 그리고 結局 (4)‘合倂 三星物産’을 中心으로 한 持株會社 轉換을 이룬 뒤 이를 分割함으로써 3個 그룹으로 系列分離될 것으로 보인다. 그런데 무엇보다 急先務는 ‘確固한 支配力의 完成’이므로 系列分離까지는 생각보다 긴 時間이 必要할 수 있다.

李健熙 會長 持分 承繼 시나리오 合倂 三星物産 ·三星SDS 配當性向 높아진다? 2007年 7月 平昌冬季올림픽 誘致를 위해 함께 과테말라시티를 찾은 李健熙 -李在鎔 富者. 이건희 三星그룹 會長은 삼성전자(3.38%), 三星生命(20.76%), 三星物産(1.41%), 제일모직(3.45%) 等의 株式을 갖고 있다. 이 株式은 向後 李在鎔 三星電子 副會長 等 特殊關係人에게 相續, 贈與될 것으로 豫想된다. 따라서 相續稅와 贈與稅가 必然的으로 發生한다. 現行 相續稅率 中 最高稅率은 50%(30億 원 超過 時)이다. 特히 支配株主가 保有한 株式은 經營權 프리미엄 等을 理由로 割增해 評價하므로(최대 割增率은 30%), 實質的인 最高稅率은 65%까지 올라간다. 따라서 李健熙 會長이 保有한 株式 相續에서만 7兆 원 以上의 稅金을 納付해야 할 것으로 推定된다. 또한 從前에는 上場株式으로 物納이 可能했지만, 法律 改正으로 2013年 2月 15日 以後의 相續부터는 物納이 禁止됐다. 上場株式은 現金化가 容易하므로 納稅者가 直接 現金化해 相續稅를 納付하라는 趣旨에서다. 따라서 이 副會長 等 總帥 一家는 現金 財源 마련이 不可避한 狀況이다. 다만 相續稅 및 贈與稅 納付稅額이 2000萬 원을 超過하는 境遇 最大 5年間 年賦延納(年賦延納)할 수 있음을 勘案할 때 只今 當場 많은 現金을 마련할 必要는 없어 보인다. 全體 稅額을 6으로 나눠 相續 時點에서 6分의 1을 納付하고 나머지를 向後 5年間 6分의 1씩 年賦延納한다고 假定하면, 每年 1兆 원이 조금 넘는 現金만 있으면 된다는 計算이 나온다. 支配株主 一家는 이 金額을 保有 株式 擔保貸出 및 配當 等을 통해 調達할 것으로 豫想된다. 따라서 앞으로 支配株主 一家의 持分率이 높은 ‘合倂 三星物産’ 및 三星SDS의 配當性向이 强化될 것으로 豫想된다. 李健熙 會長의 保有 株式을 公益財團에 贈與하면 贈與稅가 免除된다. 따라서 公益財團을 活用해 贈與稅를 切感한 뒤 支配株主 一家가 株式을 되사오는 方案도 檢討될 수 있지만, 이 境遇에도 資金 負擔이 隨伴되는 것은 不可避하다. 이미 선대 이병철 會長에게서 李健熙 會長에게 經營權이 승계되는 過程에서 公益財團을 活用해 社會的 非難을 받았다는 點을 考慮할 때 같은 方法이 또 使用될 可能性은 높지 않아 보인다.