鄭義宣 현대자동차그룹 會長의 오랜 宿願인 支配構造 改編 作業에 制動이 걸렸다. 承繼 構圖의 核心 資金줄로 擧論되던 현대엔지니어링이 年初 突然 企業公開(IPO)를 撤回한 것이다. 鄭 會長의 現代엔지니어링 持分은 11.72%이다. 業界에서는 그가 現代엔지니어링 上場으로 確保할 것으로 豫想되는 資金 4000億 원 안팎을 支配構造 改編에 쓸 것이라는 觀測이 많았다. 現代엔지니어링은 總 1600萬 株를 公募할 豫定이었으며, 이 中 75%는 舊株賣出(大株主나 一般株主 等 旣存 株主가 이미 保有하고 있는 株式 持分 中 一部를 一般人에게 公開的으로 파는 것)로 構成됐다. 希望 公募價는 5萬7900~7萬5700원. 鄭 會長이 當初 計劃대로 自己 保有分(890萬3270週)의 60%(532萬1962株)만 賣却해도 3093億~4044億 원을 確保할 수 있었던 것이다.

‘資金줄’ 現代엔지니어링 企業公開 撤回

앞서 鄭 會長은 年初 時間 外 大量賣買(블록딜) 方式으로 現代글로비스 持分 23.29% 中 3.29% (123萬2299週)를 칼라일그룹의 特殊目的法人(SPC) ‘프로젝트 가디언 홀딩스 리미티드’에 賣却한 바 있다. 이를 통해 2000億 원 以上 現金을 손에 쥔 狀態였다. 當時 정몽구 현대자동차그룹 名譽會長은 6.7%(251萬7701週) 持分 全量을 處分해 4104億 원假量을 現金化했다. 稅金 納付나 持分 買入 等 鄭 會長의 承繼에 쓰일 것으로 豫想되던 現金은 두 會社 持分 賣却 資金을 合해 1兆 원이 넘는다.

現代엔지니어링은 2月 有價證券 上場을 目標로 지난해 12月 證券申告書를 提出했다. 國內外 機關投資者를 對象으로 需要 豫測까지 마쳤다. 하지만 1月 28日 突然 企業公開 撤回申告書를 提出하며 有價證券市場 上場 計劃을 延期했다. 投資銀行(IB)業界에 따르면 現代엔지니어링의 機關投資者 需要 豫測 競爭率은 100 對 1에 그친 것으로 알려졌다. 最近 코스피가 2600線까지 무너지는 等 國內 株式이 急落하면서 投資心理가 惡化된 것이 주된 要因으로 풀이된다. HDC현대산업개발의 光州 아파트 建設 現場 崩壞 事故도 建設株 投資心理 惡化에 一助했다. 높은 舊株賣出 比重 亦是 IPO 失敗 要因으로 꼽힌다. 公募로 調達된 資金이 大部分 新事業 投資 財源 等 會社 成長보다 旣存 株主들에게 돌아가기 때문이다. 또한 LG에너지솔루션이 上場하면서 市中 資金을 大擧 빨아들인 것도 惡材로 作用했다는 分析이다. 이에 對해 現代車그룹 關係者는 “會社 價値를 適切히 評價받기 어려운 側面 等을 考慮해 共同代表主管會社 等의 同意下에 共謀 殘餘 日程을 取消하고 撤回申告書를 提出했다”고 說明했다.

현대모비스 持分 確保가 核心

現代車그룹의 支配構造 改編은 실타래가 꼬여 있는 쉽지 않은 課題다. 現代車그룹은 10大 大企業 集團 가운데 唯一하게 循環出資 構造를 維持하고 있다. 現代모비스→現代車→起亞→現代모비스로 出資 構造가 이어진다. 현대모비스는 現代車 持分 21.4%, 現代車는 起亞 持分 33.9%, 기아는 현대모비스 持分 17.3%를 維持하고 있다. 다시 말해 主要 3社의 1代 株主가 서로 얽혀 있는 것이다. 鄭 會長이 保有한 核心 3社 持分率은 낮은 便이다. 그는 현대車 2.62%, 起亞 1.74%, 現代모비스 0.32%를 保有하고 있다. 鄭夢九 名譽會長이 가진 현대모비스 持分은 7.15%이다. 이를 鄭 會長이 모두 물려받아도 그의 현대모비스 持分은 7.47%에 不過하다. 支配構造 根幹이 循環出資로 돼 있는 탓에 改編 作業이 없으면 鄭 會長의 支配力 弱化는 不可避하다는 觀測이 나온다.

財界에서는 鄭 會長이 經營權을 安定的으로 承繼하기 위해서는 循環出資 고리를 끊는 同時에 支配力을 强化해야 하는 二重 課題를 안고 있다는 評價가 많다. 이를 解決하려면 實質的인 持株會社 役割을 하는 현대모비스 持分 確保가 必要하다. 한국투자증권이 2月 初 發表한 ‘現代車그룹 支配構造 改編 꼬인 실타래 풀기’ 리포트에 따르면 2月 3日 基準 現代車그룹 主要 系列社의 大株主(正 名譽會長과 鄭 會長) 保有 主要 持分 價値는 銃 8兆6000億 원(正 名譽會長 4兆6000億 원, 鄭 會長 4兆 원)이다. 持分 去來를 勘案한 鄭 會長 富者의 保有 財源은 稅錢 約 1兆2000億 원으로 推定된다(정 名譽會長 8943億 원, 鄭 會長 3146億 원). 配當金도 鄭 會長 父子의 主要 財源으로, 2010年 以後 主要 系列社의 累積 配當金은 稅錢 約 1兆6000億 원(正 名譽會長 9390億 원, 鄭 會長 6710億 원)으로 豫想된다. 같은 날을 基準으로 기아가 가진 현대모비스 持分을 買入하려면 3兆8000億 원, 현대제철이 가진 현대모비스 持分을 確保하려면 1兆3000億 원假量이 必要하다. 여기에 相續·贈與 財源도 있어야 한다.



鄭 會長은 數兆 원에 達하는 承繼 資金 마련을 위해 그間 여러 試圖를 해왔다. 現代車그룹과 鄭 會長이 지난해 로보틱스 分野 力量을 强化하고자 共同投資로 引受한 美國 로봇 開發業體 보스턴다이내믹스 投資도 그 一環으로 풀이된다. 私費 2400億 원假量을 들여 引受했고, 持分 20%를 確保했다. 向後 나스닥 上場도 擧論된다.

公正한 論理와 名分으로 分割·合倂해야

循環出資 고리를 끊기 위해 現代車그룹은 2018年 3月 支配構造 改編을 推進했다. 持株社 格인 현대모비스를 投資·核心部品 事業과 모듈·AS 事業으로 分離한 뒤, 모듈·AS 事業을 鄭 會長 持分이 많은 현대글로비스와 合倂하는 方案을 내놓았다. 以後 鄭 會長이 保有할 合倂 現代글로비스 持分과 現代모비스 投資·核心部品 事業 持分을 交換해 鄭 會長의 支配力을 强化하면서 系列社 間 循環出資를 解消하려는 計劃이었다. 하지만 當時 現代車와 現代모비스, 기아 株式 總 1兆 원假量을 保有하고 있던 美國系 헤지펀드 運用社 ‘엘리엇매니지먼트’의 反對로 霧散됐다. 株主 權益 毁損 憂慮 等이 反對 理由였다.

財界에서는 現代엔지니어링 IPO 霧散을 契機로 向後 現代車그룹의 支配構造 改編 作業과 關聯해 여러 가지 시나리오가 흘러나오고 있다. 가장 有力한 시나리오는 2018年 支配構造 改編案처럼 현대모비스를 投資 事業과 모듈·AS 事業으로 人的 分割한 뒤 窮極的으로 현대모비스를 現代車그룹의 最上位 支配會社로 만드는 方式이다. 李相憲 하이투자증권 硏究員은 “人的 分割한 現代모비스 두 法人 上場을 모두 維持한 後 鄭義宣 會長이 保有한 현대글로비스 持分과 現代모비스 모듈·AS 事業 持分을 起亞가 保有한 現代모비스 投資 事業 持分과 各各 交換할 수 있다”고 말했다. 이렇게 되면 起亞가 現代글로비스와 現代모비스 모듈·AS 事業의 1代 株主가 되고, 두 會社 合倂도 推進할 수 있다. 結局 鄭 會長의 現代모비스 投資 事業에 對한 充分한 持分 確保가 可能하고 循環出資도 解消된다. 다만 時間이 多少 오래 걸릴 수 있다.

現代車와 현대모비스를 各各 存續會社와 事業會社로 分割한 뒤 存續會社는 存續會社끼리, 事業會社는 事業會社끼리 合倂하는 方式도 擧論된다. 持分 去來 後 總帥 一家→現代車·현대모비스 存續會社→現代車·현대모비스 事業會社로 支配構造가 再編될 수 있다. 現代모비스 分割 없이 大株主가 持分 確保에 나설 可能性도 있다. 現代모비스 有償增資에 總帥 一家가 現物出資로 參與해 主要 系列社 持分 모두를 현대모비스 持分으로 轉換하는 것이다. 다만 讓渡所得稅 負擔과 第3者 配定 有償增資에 對한 名分 確保가 걸림돌이 될 수 있다. 以外에도 아예 長期戰으로 突入해 別途의 支配構造 改編 없이 鄭 會長이 현대모비스 持分을 買入하는 方案도 擧論된다.

김우찬 高麗大 經營大學 敎授는 “가장 큰 變數는 鄭夢九 名譽會長의 健康으로, 相續 問題가 發生하기 前 經營權 承繼를 마무리하려 할 것으로 보인다”며 “다만 支配構造 改編 過程에서 會社의 分割과 合倂 等을 推進할 땐 모두가 納得할 만한 公正한 論理와 名分을 갖춰야 成功할 수 있을 것”이라고 말했다.
올해 財界의 話頭 中 하나는 持株會社 轉換이다. 포스코에 이어 세아베스틸 等 持株會社 轉換에 힘 쏟는 企業이 늘면서 現代車그룹의 苦悶도 깊어질 것으로 보인다. 特히 文在寅 政府는 2017年 出帆 初期부터 財閥改革에 速度를 냈다. 企業 經營의 責任性·透明性 提高가 目標이고, 持株會社 轉換 等 支配構造 改善과 總帥 一家의 便法的 支配力 擴張 抑制 等이 課題다. 財閥그룹 最初로 2003年 持株會社 體制로 改編한 LG를 비롯해 SK, 롯데, 효성, CJ 等 많은 大企業이 持株社 體制로 轉換했다. 三星은 持株社 轉換은 하지 못했으나 支配構造 改編 作業을 꾸준히 進行했다. 系列社 合倂과 持分 整理를 통해 2018年 循環出資 고리를 모두 끊었다.

持株會社 轉換 可能性은 낮은 듯

現代車그룹은 過去 60個 넘는 系列社를 거느렸지만 循環出資는 거의 없었다. 1998年 外換危機 餘波로 法定管理에 들어간 기아는 海外 賣却이 불발되자 現代車에 引受되며 突破口를 찾았다. 起亞 持分을 現代車가 引受했고, 2000年에는 現代모비스 經營權 安定을 理由로 起亞가 현대모비스 持分을 사들였다. 같은 해 9月 現代車는 현대그룹에서 系列 分離됐다. 이런 過程을 거치며 只今의 循環出資 構造가 만들어졌다.

循環出資를 單純하게 整理하면 한 그룹 內에서 A 社→B 社→C 社→A 社 式으로 그룹 系列社끼리 꼬리를 물며 圓模樣으로 持分을 保有하는 것을 말한다. A 社의 最大株主라면 B 사와 C 社에 對해서도 强力한 支配力을 確保할 수 있다. 例를 들어 資本金 100億 원을 가진 A 社가 B 社에 40億 원을 出資하고, B 사는 C 社에 30億 원을 出資한다. 다시 C 사는 A 社에 10億 원을 出資하며 資本金과 系列社를 늘린다. A 사는 資本金 100億 원으로 B 사와 C 社를 同時에 支配하면서 資本金이 110億 원으로 늘어나는 效果를 누리는 方式이다. 單 A 社 資本金이 된 10億 원은 帳簿上에만 增加하는 加工資本이다. 또한 會社가 서로 連結돼 있기에 한 系列社가 不實해지면 連鎖的으로 다른 곳에도 惡影響을 미친다. 過去 大企業들이 系列社를 늘리면서 同時에 支配하기 위한 手段으로 많이 活用했다는 批判이 提起돼 財閥改革의 主要 타깃이 됐다. 韓國은 2014年 7月부터 施行된 公正去來法(獨占規制 및 公正去來에 關한 法律)에 따라 大企業集團 系列會社 간 新規 循環出資를 禁止하고 있다.

反面 持株會社는 그룹 支配構造 최상단에서 다른 會社 株式을 所有하면서 事業 活動을 支配하는 會社다. 循環出資 構造에 비해 比較的 單純하고 透明한 形態로 評價된다. 循環出資로 얽힌 會社들이 持株會社 아래 系列社로 單純化되는 形態다. 經營 리스크가 分散되면서 經營 效率性이 提高되는 效果도 있다. 또 公正去來法上 同一한 持株會社 아래 系列社 間에는 去來가 禁止된다. 大企業의 代表的 弊害로 꼽히는 일감 몰아주기 問題가 自然스레 解決되는 셈이다.
向後 現代車그룹은 循環出資 고리를 끊고 持株會社로 轉換이 可能할까. 業界에서는 持株會社 現實化 可能性은 낮다는 意見이 支配的이다. 박상인 서울대 行政大學院 敎授는 “持株會社로 轉換할 境遇 現代車가 子會社, 起亞가 孫子會社가 돼야 하는데, 두 會社가 同時에 持分을 갖고 있는 系列社가 많다”며 “子會社와 孫子會社가 同時 出資가 되는 狀況이라 持株會社 轉換은 쉽지 않을 것으로 보인다”고 말했다. 朴 敎授는 2018年 支配構造 改編 시나리오와 비슷하게 현대모비스를 支配會社로 만드는 方式이 有力하다고 展望했다.

또한 現行 公正去來法은 持株會社의 金融會社 持分 保有를 禁止하고 있다. 現代車그룹은 알짜배기로 認識되는 現代캐피탈·現代커머셜·現代카드 等 金融社를 所有하고 있다. 이 때문에 持株會社 轉換 時 金融社 賣却도 現代車그룹이 解決해야 할 難題 中 하나다.

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