• 中國 證市는 지난 6月 11日을 高點으로 以後 두 달餘 동안 40% 以上 急落했다. 그 餘波로 韓國 證市는 勿論 世界經濟가 휘청거린다. 中國 證市는 墜落을 거듭할 것인가, 다시 反騰할 것인가. 中國을 바라보는 投資者들은 어떤 戰略을 세워야 할까.

中國 상하이綜合指數는 지난 6月까지만 해도 글로벌 株式市場에서 가장 눈에 띄는 成長勢를 보였다. 年內 最高點을 記錄한 6月 11日, 상하이綜合指數는 1年 만에 約 150% 上昇한 5121.59포인트를 記錄했다. 그리고 모두가 中國 證市 上昇曲線에 取해갈 무렵 상하이 證市는 바닥을 모르고 急落하기 始作했다. 1年 만에 150% 上昇한 상하이 證市는 54去來日, 그러니까 約 3個月餘 만에 高點 對比 43% 下落했다.

以後 中小企業에 對한 法人稅 減免 等 積極的인 財政 政策과 中國 國家發展改革委員會(NDRC)의 인프라 프로젝트 承認 加速化 等 景氣浮揚 政策에 對한 期待感이 反映되면서 상하이 證市는 다시 小幅 上昇勢를 보이고 있다. 이에 따라 3000線이 깨진 지난 8月 26日 2927.29포인트에서 現在 9%假量 反騰했다. 그렇다면 中國 證市는 앞으로 어떻게 될 것인가.

中國 株式市場은 市場經濟 體制가 뿌리내린 國家의 株式市場과는 多少 다른 樣相을 보인다. 一般的으로 株價의 方向性을 決定하는 要因으로는 企業의 實績, 國家의 景氣 現況, 投資心理, 流動性, 政策 等이 있다. 그런데 이 다섯 가지 要因 中 中國 株式市場의 方向性을 決定하는 가장 주된 要因은 바로 ‘政策’이다. 따라서 向後 中國 株式市場의 方向性을 展望하려면 무엇보다 株式市場에 對한 中國 政府의 政策 스탠스를 살펴봐야 한다.

‘扶養’에서 ‘安定化’로

6月 證市 急落 以後 中國 政府의 政策 方向性은 明確했다. 지난 1年 동안 뜨거웠던 것처럼 證市 溫度를 다시 끌어올리겠다는 것이었다. 6月 27日 基準金利 引下를 始作으로 去來手數料 引下, 130% 마진콜(信用計座의 擔保維持 比率이 130% 以下일 境遇 追加擔保 要請) 規定 取消, 21個 證券社 證市安定化 基金(1200億 위안 規模)의 優良株 中心 ETF(上場指數펀드) 投資, IPO(企業公開) 中斷, 大株主와 國有企業의 株式 比重 維持와 같은 積極的인 政策을 잇따라 쏟아냈고, 及其也는 不動産, 自動車 等을 擔保로 證券社와 信用去來를 할 수 있도록 許容했다.



이처럼 社會主義 國家에서 할 수 있는 證市浮揚 政策을 모두 動員했으나 結果는 悽慘했다. 보름 동안 20餘 가지의 證市浮揚 政策을 動員했지만 상하이 證市는 이에 아랑곳하지 않고 下落勢를 이어갔다. 市場이 政府의 積極的인 證市浮揚 政策을 비웃기라도 하는 듯했다. 그동안 中國 市場을 評價할 때 가장 肯定的인 要素의 하나로 꼽은 ‘政府 政策’李 아무런 效果를 거두지 못하면서 中國에 對한 不安感은 一波萬波 擴散됐다.

그러자 中國 政府는 ‘沈默 모드’에 突入했다. 지난 8月 中國 政府는 이어지는 證市 下落勢에도 특별한 政策을 發表하지 않았다. 對外的으로 沈默하는 것처럼 보인 中國 政府는 政策으로도 解決할 수 없는 證市 下落의 原因에 對해 깊이 苦悶하고 있었다.

그 結果 갖은 證市 浮揚策에도 좀처럼 움직이지 않던, 오히려 下落勢를 이어가던 原因을 ‘꼬리’에서 찾았다. 卽, ‘꼬리가 몸통을 흔드는 現象(Wag the dog)’李 指數 下落의 原因이었다고 判斷하고 證市 浮揚 代身 證市 安定化 路線을 選擇했다.

이에 따라 中國 證市의 空賣渡 主犯이던 先物市場에 對한 規制를 强化하기 始作했다. 먼저 先物市場의 去來 시스템을 從前의 T+0(買入한 株式을 當日 罵倒할 수 있는 方式)에서 現物과 同一한 T+1(買入한 株式을 다음 날 罵倒할 수 있는 方式)로 轉換했다. 또한 惡性 空賣渡 投機者에 對해 1個月間 去來停止, 不法資金 供給사이트 摘發 等 市場秩序를 바로잡는 데 注力했다. 아울러 證據金과 去來手數料 上向 調整, 異常去來 基準을 下向 調整했다.

勿論 이러한 政策이 先物市場을 위축시킬 수도 있다. 그러나 中國 政府는 派生商品 市場에서 規制를 强化해 더 以上 꼬리가 몸통을 흔들지 못하게 하겠다는 데 傍點을 찍었다. 卽, 지난 6月 以後처럼 過度하고 無理한 證市浮揚 政策을 펴기보다는 市場秩序를 攪亂하는 行爲부터 바로잡아 證市의 方向性을 ‘變動性 縮小’로 轉換한 것이다.

中 證市 리스크의 實體

中國의 證市 急落과 經濟指標 不振은 證市 投資心理 萎縮으로 이어졌고, 이는 그間 證市 上昇에 가려져 있던 리스크 要因에 對한 不安感을 擴散시켰다. 이러한 리스크 要因은 또다시 株式市場의 投資心理 萎縮으로 이어지는 等 惡循環이 거듭됐다. 勿論 이들 리스크 要因이 中國 景氣의 펀더멘털을 毁損할 程度라면 只今 時點에서 中國 證市의 方向性을 展望하고 對應戰略을 세우는 것은 無意味하다. 따라서 株式市場의 方向性을 展望하기에 앞서 最近 市場에서 提起되는 主要 리스크 要因들을 點檢해보고자 한다.

첫 番째 리스크 要因은 地方政府 負債로 現在의 리스크를 2018年 以後로 遲延시킨 狀況이다. 올해 滿期到來 豫定인 2兆7800億 慰安의 債務 償還을 위해 中國 人民銀行(PBoC)은 지난 5月부터 地方政府 債務調整 프로그램을 稼動했다. 이는 地方政府가 債務를 償還해야 하는 規模만큼 債券을 發行하고, 不實한 地方政府 債券은 人民銀行의 流動性 供給을 擔保로 商業銀行이 받아주는 것이다. 卽, 當場 債務 償還 不能으로 인해 發生할 수 있는 리스크를 2~3年 以後로 미뤄놓은 것이다.

두 番째 要因은 不動産 버블이다. 不動産 價格 下落으로 派生되는 問題는 個人破産 및 不動産 企業의 디폴트(債務 不履行)다. 不動産 價格 下落이 現實化할 境遇 個人의 破産보다는 不動産 開發業者(developer)의 不實로 이어질 可能性이 높다. 2014年 基準으로 中國의 平均 住宅擔保認定比率(LTV)은 27.5%에 不過하다. 卽, 不動産 價格 下落이 ‘하우스 푸어’ 等 個人의 破産으로 이어질 可能性은 낮다. 그러나 不動産 企業의 債務 償還이 問題로 불거질 可能性은 있다.

세 番째 要因으로는 企業 負債를 들 수 있다. 中國 政府는 證市 浮揚을 通한 IPO와 增資를 企業 負債 償還用 資金調達 루트로 活用했다. 그러나 證市 急落으로 이러한 解決方案은 適用하기 어려워졌다. 이에 따라 中國 政府는 企業 負債 中 比重이 가장 높은 不動産 企業의 問題부터 解決하려 나섰다. 지난 5月 첫 番째 住宅의 LTV를 80%로 上向 調整한 데 이어 9月 4日엔 두 番째 住宅에 對한 LTV도 80%까지 上向 調整함으로써 不動産 景氣의 리스크 要因을 緩和하기 위해 애쓰고 있다.

勿論 올해 滿期가 到來하는 信託商品의 98%가 4分期에 集中돼 있다는 點은 적잖이 부담스럽다. 그러나 中國 政府가 公開市場 造作 等을 통해 短期 流動性 資金과 中企 流動性 資金을 積極的으로 供給하고 있는 點을 考慮할 때 中小型 民間企業의 디폴트는 連鎖的인 問題보다는 個別 企業의 不實 이벤트에 그칠 것으로 보인다.

政策 發表 2個月 後

現在 中國 景氣는 不振하다. 리스크 要因 또한 負擔스러운 狀況인 것은 맞다. 그러나 當場 深刻한 問題를 불러일으킬 水準은 아니다. 企業들의 連鎖的 디폴트가 發生하지 않는다면 中國 株式市場 亦是 全體 시스템의 리스크로 認識될 程度의 急落은 없을 것으로 점쳐진다. 그렇다면 向後 中國 株式市場은 어떻게 움직일까.

앞서 言及했듯이 中國 株式市場은 事實上 ‘政策’으로 움직이는 市場이라는 게 一般的인 視角이었다. 2014年 末 現在 非流通 物量을 除外하고 實際로 流通되는 物量 中 個人投資者의 保有 物量 比重은 60%, 去來量 比重은 84%에 達한다. 個人投資者가 차지하는 比重이 이렇게 높다보니 中國 證市는 企業 或은 景氣의 實質的인 펀터멘털보다는 政策과 뉴스에 敏感한 움직임을 보여왔다. 이 때문에 證市浮揚 政策은 中國의 證市를 끌어올리는 데 매우 效果的인 手段이었다.

그러나 이제 中國 證市에서 政策보다 더 重要한 것은 投資心理라 할 수 있다. 이러한 現象은 證市 急落으로 인한 不安心理 擴散에서 비롯됐다. 2014年 下半期 以後 中國 證市는 證市 成功神話에 醉해 있었다. 政府 當局도 여기에 장단을 맞추듯 株式市場을 持續的으로 발전시키겠다는 薔薇빛 發言만 늘어놓았다. 그러나 實質的으로 景氣가 改善되거나 企業 펀더멘털이 좋아지지는 않았다. 이러한 가운데 찾아온 證市 急落은 投資心理를 너무도 빠르게 꽁꽁 얼려버렸다. 이제 中國 證市가 政策만으로는 쉽게 움직일 수 없게 된 理由다.

이에 따라 向後 中國 證市의 趨勢的인 上昇은 經濟指標의 改善이 뒷받침돼야 可能할 것으로 展望된다. 證市浮揚 政策만으로는 더 以上 投資心理를 刺戟할 수 없을 것이기 때문이다. 實際로 中國 養老基金(우리의 國民年金에 該當)의 證市 投入 等 證市浮揚 政策에는 거의 反應을 보이지 않던 中國 證市가 最近의 財政 政策, 인프라 프로젝트 承認 加速化 等의 움직임에 對해서는 反應을 보이는 것도 같은 脈絡으로 볼 수 있다.

무엇보다 重要한 포인트는 中國 經濟指標의 改善이 確認되는 時點이다. 하지만 關聯 政策이 發表된다고 해서 實物指標가 바로 이를 反映해 反騰하진 않는다. 政策 發表 以後 經濟指標에서 政策 效果를 確認하기까지엔 적어도 2個月이 必要하다. 따라서 最近 쏟아지고 있는 인프라 프로젝트 承認, 中小企業 法人稅 減免 等의 政策에 따른 펀더멘털 改善은 11月은 돼야 그 成果를 期待할 만하다. 政府 政策의 方向成果 함께 考慮할 때 中國 證市의 方向性은 短期間 內에 變動性이 줄어들면서 經濟指標의 方向과 同一하게 움직일 것으로 展望된다.

지난 6月 中國 證市가 急落하기 前에 MSCI(모건스탠리캐피털인터내셔널) EM(新興市場)指數 編入이 霧散되면서 中國 證市에 對한 글로벌 投資者들의 ‘認定’이 물 건너가자 投資心理가 한풀 꺾인 바 있다. 그렇다면 오는 11月 IMF(國際通貨基金) SDR(特別引出權)에 注目할 必要가 있다. 中國 위안貨가 IMF SDR에 編入되는 이슈가 證市에 直接的인 影響을 미치는 要素는 아니다. 그러나 이를 通해 글로벌 舞臺에서 中國의 立地가 擴大된다면 投資心理를 안정시키는 데 相當한 도움이 될 것이다.

短期 反騰 때 分割賣渡

中長期的인 觀點에서 보자면 中國 證市는 上昇 흐름을 탈 것이다. 글로벌 競技에서 차지하는 中國의 立地를 考慮할 때 中國 株式市場 亦是 그 規模와 成長勢가 經濟 規模에 걸맞은 水準으로 上昇할 수 있기 때문이다. 現在 中國의 時價總額(상하이+宣傳)은 GDP 對比 約 80% 水準에 不過하다. 一般的으로 GDP 對比 時價總額 基準에서 合理的인 區間으로 評價되는 水準이 90~120%라는 點을 考慮할 때, 中國 證市는 經濟 規模에 비해 低評價돼 있다고 볼 수 있다.

그러나 短期的으로는 保守的인 視角을 維持해야 한다. 6月 證市 急落 以後 中國 證市는 投資心理가 安定되지 않은 狀況에서 ‘低價 買受와 差益 實現’으로 持續的인 變動性을 보여왔다. 앞에서 얘기한 대로 中國 證市의 投資心理가 安定되기 위해서는 景氣 或은 企業 實績 等 實質的 펀더멘털의 改善이 뒷받침돼야 한다. 더욱이 韓國 投資者는 言語의 障壁으로 인해 中國 本土 뉴스에 機敏하게 對應하기 어렵다는 點을 勘案하면 中國 證市 投資에 對한 適切한 對應戰略 樹立의 重要性은 아무리 强調해도 지나치지 않다.

따라서 旣存 投資者들에게는 中國 政府의 財政 政策 餘力 擴大, 인프라 프로젝트 承認 加速化 等 景氣浮揚 政策이 具體化하는 時點에서 分割賣渡할 것을 推薦한다. 短期間 內에 趨勢的인 上昇을 期待하기 어렵다는 判斷 때문이다.

國內 投資者는 中國 本土 投資者보다 中國 內 이슈에 對한 接近度가 떨어지는 것이 事實이다. 그렇기 때문에 市場 움직임의 理由를 把握하기 前에 發生하는 級騰落으로 ‘低價 買受와 差益 實現’ 戰略의 適切한 驅使 時點을 놓칠 수밖에 없는, 相對的 劣位에 있는 것이 現實이다.

短期的 反騰 時點에서의 分割賣渡 外에 특별한 對應戰略은 없을까. 短期間 內 中國 證市의 變動性에서 被害를 最少化할 수 있는 ‘雨傘’으로는 配當株 投資戰略을 들 수 있다. 實際로 最近 中國 企業들은 눈에 띄게 積極的으로 配當 擴大에 나서는 模樣새다. 이와 비슷한 時點에 政策的인 뒷받침도 始作됐다.

高配當 價値投資 注目

中國 財政部는 9月 7日 配當所得稅 關聯 政策을 發表했다. 個人投資者가 發行市場이나 流通市場에서 取得한 株式의 保有期間이 1年이 넘으면 株式 配當所得에 對한 個人所得稅(20%)를 暫定 免除해주기로 했다. 保有期間이 1個月~1年 以內일 境遇엔 株式 配當所得에 對한 所得稅를 50% 免除해주기로 했다. 證市의 變動性을 줄임과 同時에 長期 投資를 誘導하기 위한 政策이다.

中國 證市에서 價値投資에 對한 意味가 擴大됐다고 解釋할 수 있다. 勿論 아직 中國 株式市場에서 本格的인 價値投資를 論하기는 어렵다. 그러나 最小限의 象徵的 意味를 內包한 것은 否定할 수 없다. 이러한 變化 속에서 配當株에 對한 投資戰略으로 펀더멘털이 改善되지 않은 中國 市場에서 效果的으로 對應할 수 있을 것이다.

中國 本土 投資者 亦是 高配當株에 對해서는 1年 以上 保有할 境遇 20%에 達하는 配當所得稅를 免除해준다는 點을 考慮할 때 向後 短期 投資보다는 中長期 投資를 選好할 可能性이 높다. 따라서 苦杯堂主들은 다른 種目들에 비해 變動性이 작을 것으로 豫想할 수 있다.

中國 證市의 代表的인 高配當株로는 銀行, 白色家電, 衣類, 證券·保險, 鐵道, 自動車, 飮食料 等을 꼽을 수 있다. 2014年 基準 상하이 證市와 宣傳 證市 上場社 2660個 企業의 平均 配當收益率은 0.73%에 不過하다. 그러나 個別 種目 中 配當收益率이 가장 높은 種目은 거리電子로 配當收益率이 17.3%에 達했다. 向後 中國 證市에서 優先的인 對應戰略으로 苦杯堂主 포트폴리오를 推薦하는 理由가 여기에 있다.