最近 ‘長短期 金利 逆轉’ ‘景氣 不況이 다가온다’ 같은 經濟 記事가 쏟아진다. 美國債 10年物 金利보다 2年物 金利가 높아졌기 때문이다. 4月 1日과 4日 長期(10年物) 金利에서 短期(2年物) 金利를 뺀 값이 各各 -0.05%p, -0.01%p였다. 이렇게 長短期 金利가 逆轉되면 뒤이어 景氣 不況이 이어진다는 얘기다. 不況은 ‘沈滯’로도 表現되는데, 過去 長短期 金利 逆轉과 景氣沈滯는 어떤 相關關係를 보였을까.
1976年 以後 美國債 10年物과 2年物 金利差 推移를 보면 6次例 長短期 金利 逆轉 現象이 發生한 後 景氣沈滯(灰色 莫大 部分)가 찾아왔다(그래프 參照). 景氣沈滯 信號가 發見되면 實際 景氣沈滯는 언제 올지, 損失은 얼마나 입을지, 어느 時點을 避해 投資해야 할지 等이 궁금해진다. 이런 不安感에 빠지기 前 몇 가지 팩트를 確認할 必要가 있다.
첫 番째 質問은 “長短期 金利差를 볼 때 어떤 金利를 基準으로 삼는 게 맞을까”다. 最近 記事들에서 言及된 것은 10年物과 2年物이다. KDB산업은행이 내놓은 報告書 ‘米 長短期 金利 逆轉 現象 點檢’(2019年 8月 19日)에 따르면 市場은 10年物과 2年物 金利差를 注目하는 反面, 美國 中央銀行은 10年物과 3個月物 金利差에 注目한다고 한다. 두 가지 金利差를 照會해보면 1982年 以後 두 指標는 5次例 비슷한 時期에 마이너스를 보였다. 하지만 4月 現在 10年物과 2年物 金利差는 마이너스지만 10年物과 3個月物은 플러스로 서로 다른 方向을 向하고 있다. 그렇다면 “어느 指標가 信號 役割을 하고 있느냐”는 質問이 나오게 된다. 正答은 이 時期가 지나봐야 알 수 있을 것이다. 一旦 10年物과 2年物 金利差만 重要하다는 생각에는 注意가 必要해 보인다.
過去 6次例 金利 逆轉 後 景氣沈滯
그럼에도 처음 質問의 答을 10年物과 2年物 金利差라고 假定해보자. 이제 두 番째 質問이 생긴다. “長短期 金利 逆轉 後 景氣沈滯까지 얼마나 걸릴까.” 景氣沈滯(recession)는 一般的으로 “國內總生産(GDP)李 連續으로 2分期 以上 마이너스 成長을 記錄하는 境遇”를 말한다. 全美經濟硏究所(National Bureau of Economic Research·NBER)는 다르다. NBER는 “經濟活動에서 意味 있는 下落이 經濟 全般에 걸쳐 퍼져 있고 몇 달 以上 持續되는 狀況”을 沈滯라고 定義한다. 또 經濟活動 下落의 깊이, 範圍, 持續 期間 等 3가지 基準이 個別的으로 어느 水準 以上 充足되는지를 보면서도 한 基準에서 極端的 狀況이 發生할 境遇 景氣沈滯로 본다. 2020年 2月의 境遇 經濟活動 減少幅이 매우 크고 널리 擴散되자, 短期間의 現象이라도 景氣沈滯로 分類했다.
NBER가 景氣 下落을 確認할 때 쓰는 指標는 實質個人所得, 雇傭, 實質個人消費支出, 都小賣 販賣, 産業 生産 等이다. 指標別 加重値에 對한 規定은 없으며, NBER가 景氣沈滯 判定을 내리는 時期는 沈滯가 始作되고 6~10個月이 지난 後다.
市場에서 注目하는 10年物과 2年物의 長短期 金利 逆轉과 景氣沈滯 進入 時點을 살펴보자(표1 參照). 1978年 以後 NBER가 發表한 景氣沈滯는 6次例였다. 長短期 金利 逆轉 以後 景氣沈滯 進入 時點까지 所要된 期間은 平均 13個月이다. 하지만 長短期 金利 逆轉이 나타났으니 13個月 後 景氣沈滯가 始作될 거라고 말하기에는 無理가 있다. 實際 所要 期間이 6~18個月로 多樣하고 統計的으로 意味 있다고 말하기에는 發生 回數가 너무 적다.
景氣沈滯와 株價 下落은 同義語?
NBER가 公式的으로 沈滯기라고 表明하지 않은 期間에도 長短期 金利 逆轉 現象은 많았다. 逆轉 現象이 1個月 以上 持續된 時期는 1988年 12月부터 1989年 6月까지 6.6個月, 1998年 6月부터 7月까지 1個月, 2006年 1月부터 3月까지 1.2個月 等이다
(1個月 未滿도 많다). 이 期間에 發生한 長短期 金利 逆轉 現象은 無視해도 되는 것일까. 또 NBER의 景氣沈滯 發表가 實際 沈滯 始作보다 6個月 以上 늦는다는 點도 問題다. 沈滯 時期가 끝난 뒤 發表되기도 하니 말이다.
그럼에도 長短期 金利 逆轉이 景氣沈滯 때만 發生했다고 假定해보자. 信號가 發生하고 13個月(平均 所要 期間) 後에 沈滯가 發生하고 10個月間(平均 景氣沈滯 期間) 持續됐다고 하면 이제 세 番째 質問이 나온다. “長短期 金利 逆轉 以後 實際로 株價가 下落했나.”
長短期 金利 逆轉 後 景氣沈滯 始作까지 美國 株價指數(S&P500)가 빠진 境遇는 세 次例다. 나머지 折半은 8%, 18%, 20% 上昇했다(표2 參照). 또 景氣沈滯 始作 後 沈滯 終了까지는 세 次例 -8~-7% 下落幅을 보였고, 나머지 세 次例는 3%, 15%, 23% 上昇을 記錄했다. 逆轉 以後 沈滯 終了까지 期間을 보면 株價가 下落한 境遇는 두 次例 -16~-15%였으며, 나머지 4次例는 6~47% 上昇을 보였다.
景氣沈滯를 株價 下落과 同義語로 보기는 어렵다. 노벨經濟學賞을 受賞한 폴 크루그먼 美國 뉴욕市立大 敎授는 2020年 4月 ‘뉴욕타임스’와 인터뷰에서 “經濟가 株價에 미치는 影響을 考慮할 때 세 가지 規則을 記憶하기 바란다. 첫째, 株式市場은 經濟가 아니다. 둘째, 株式市場은 經濟가 아니다. 셋째, 株式市場은 經濟가 아니다”라고 말했다.
네 番째 質問은 “景氣沈滯期에 오르는 資産이 있을까”다. 美國債 10年物은 長短期 金利 逆轉이 發生한 後 沈滯 終了 時까지 全部 플러스였다. 4%부터 21%까지 上昇 크기는 다르나 한 次例도 마이너스를 記錄하지 않았다. 逆轉 後 沈滯 始作까지 마이너스가 發生한 것은 1980年 -8% 한 次例였다. 沈滯 始作 後 終了까지 損失은 2019年 한 番뿐이다.
金은 長短期 金利 逆轉 後 沈滯 終了 時까지 1980年 9月 -49%를 包含해 두 次例 마이너스를 記錄했다. 나머지 4番은 上昇했고, 그中 1978年 8月에는 215%, 2006年 6月에는 42% 올랐다. 逆轉 後 沈滯 始作까지 마이너스가 發生한 것은 2番이고 1980年 9月의 境遇 -36%로 下落幅이 컸다. 沈滯 始作 後 終了까지는 損失 3番, 上昇 3番이었다.
短期債(T-Bill)는 現金性 資産으로 損失이 없었다. 1978年과 1980年은 고(高)인플레이션 時期로 基準金利 上昇幅이 19%, 26%로 컸다.
專門家도 價格 上昇 資産 豫測 어려워
株式, 國債, 金, 短期債 等 4個 資産의 景氣沈滯 時期別 움직임을 比較하면 每番 다른 모습을 보인다. 株式이 많이 빠진 1980年 9月에는 沈滯 前까지 短期債가 14% 上昇했고, 沈滯 始作 後 終了까지는 短期債가 10%, 國債는 26% 올랐다. 逆轉 發生 後 沈滯 終了까지 短期債는 26%, 國債는 16% 上昇했다. 4個 資産에 投資金을 同一하게 나눠 넣기만 했어도 損失 幅이 相當히 制限된다는 것을 알 수 있다. 또 다른 株式 下落器인 2000年 2月 株式은 時期別로 -9%, -7%, -16% 損失을 보였지만 4個 資産에 分散投資한 境遇 損失 없이 모든 境遇에 收益이 發生했다.
只今까지 分析을 통해 長短期 金利 逆轉 現象이 恒常 景氣沈滯를 가져오는 것은 아니라는 事實을 알았다. 또 景氣沈滯가 온다고 株價가 恒常 下落하는 것도 아니다. 그럼에도 逆轉 現象을 利用해 收益率을 豫測하는 일은 매우 어렵고, 上昇할 資産으로 갈아타는 것 亦是 不可能에 가깝다. 專門家도 어려워하는 豫測 領域에 個人投資者가 挑戰하는 것은 無理다. 特定 資産에 全體 資金을 投資하고 있다면 이番 機會에 움직임이 다른 資産에 分散投資하는 것이 相對的으로 安全한 投資法이라고 할 수 있다.
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