앞선 連載에서 1981年 以後 韓國 株式市場은 두 가지 特徵을 지닌다고 이야기했다. 첫 番째는 收益率 分布가 들쑥날쑥해 未來를 豫測하기 대단히 어렵다는 것이다. 이보다 더 重要한 特徵은 40年間 統計로 確認했을 때 마이너스 收益을 記錄할 確率이 42.5%에 이른다는 點이다. 大體 왜 韓國 株式市場은 이런 꼴이 됐을까.

수많은 理由가 있지만, 筆者는 配當收益率이 恒常 낮았던 것에 焦點을 맞추고자 한다. ‘그래프1’은 2000年 以後 會社債 金利와 配當收益率 趨勢를 보여준다. 金利 變化에 相關없이 配當收益率이 1%臺를 維持한 것을 發見할 수 있다. 唯一한 例外는 2008年. 이때는 配當收益率의 分母에 該當하는 株價가 急落한 탓이라고 봐야 할 것이다. 參考로 1996年

11月 15日 ‘韓國經濟’에 실린 ‘韓國 配當收益率 1.2%로 世界 33位… 證券去來所 調査’ 記事에 따르면 世界 主要 株式市場 36곳 中 配當收益率 基準으로 韓國은 33位에 그쳤다. 世界 最低 水準의 配當收益率은 예나 只今이나 變化가 없는 셈이다.

낮은 配當, 韓國 證市 變動性 높이는 決定的 要素

配當收益率이 낮으면 어떤 問題가 생길까. 가장 큰 問題는 投資者가 企業 利益이 늘어나고 成長하는 게 ‘나와 무슨 相關인가’라는 疑問을 갖기 쉽다는 點이다. 빠르게 成長하고 또 市場占有率을 높이는 企業의 株價가 上昇하는 理由는 結局 ‘企業 成長이 株價 上昇으로 連結될 것’이라는 믿음 德分 아닐까. 그런데 利益이 늘어나도 配當에 인색하다면 이 會社에 投資하는 사람 處地에서는 企業의 長期的 成長 可能性에 對한 關心이 낮을 수밖에 없고, 市場에서 浮刻되는 테마와 이 會社가 조금이라도 聯關이 있는지 等에 關心을 더 가질 것이다.



그뿐 아니라 配當은 株式市場이 崩壞할 때 ‘低價買收’ 基盤을 提供한다. 例를 들어 A企業 株價가 1萬 원이고 年間 200원 配當을 支給한다고 假定해보자. A企業 株式의 配當收益率은 2%이다. 그런데 萬一 投資者들이 A企業은 不況이 오더라도 200원 配當을 維持할 것이라고 假定한다면, 株價 暴落은 低價買收 機會로 活用될 것이다. A企業 株價가 5000원으로 떨어질 때 配當收益率은 4%에 이르기 때문이다. 이 程度 配當收益率이면 웬만한 會社債 金利보다 높은 水準이며, 萬一 여기서 株價가 더 내린다면 配當 投資의 魅力은 더욱 높아질 것이다.

數年 前 한 機關에 勤務할 當時 ‘리스크 管理 委員會’에 불려간 적 있다. 投資 意思決定을 擔當하는 最高責任者가 다음과 같이 물었다.

“洪 博士, 이 株式을 왜 샀어요? 株價가 繼續 빠지는데 말입니다.”

이에 對해 다음과 같이 答했다.

“이 會社는 安定的인 配當을 支給하는 企業이기에 株價가 빠질수록 配當收益率이 높아집니다. 長期投資機關으로서 配當을 支給하는 優良企業의 株價가 暴落할 때 買收하는 게 옳다고 봅니다.”

이 말을 들은 上司는 더는 該當 株式을 擧論하지 않았다. 그 企業이 配當을 全혀 支給하지 않거나, 配當을 자주 中斷한 企業이라면 어땠을까. 投資 失敗를 叱責받고 損切賣(loss-cut), 卽 株價의 非正常的 急落에 賣渡로 對應하라는 指示를 받았을지도 모른다. 이게 配當의 힘이다. 年基金 같은 長期投資者는 稅制 惠澤을 누릴 수 있기에 配當을 支給하는 企業에 長期投資하고 配當을 再投資함으로써 複利 成果를 얻으려는 인센티브를 가진다.

結局 韓國 企業의 吝嗇한 配當은 株式市場 變動性을 높이는 決定的 要素라고 할 수 있다. 投資者들로 하여금 企業의 ‘長期的 成果’에 無關心하게 만드는 데다, 年基金 等 長期投資者의 低價買收를 抑制하는 要因으로 作用해서다.

끝없는 投資 競爭, 破産 危險 앞에서 現金 保有 選擇

이 대목에서 韓國 企業이 配當에 인색한 理由가 무엇인지 궁금해할 讀者가 있을 것이다. 筆者가 보기에 直接的 理由는 ‘未來에 對한 不安感’ 때문이라고 생각한다. 글로벌 輸出市場에서 中國이나 日本 같은 强力한 競爭者를 제치고 勝利하려면 大規模 投資를 斷行해야 한다. 投資 成果는 2~3年 뒤에나 드러날 뿐 아니라, 한 番 投資된 資本財는 大部分 10年 以上 期待壽命을 지닌 耐久財라는 特性을 가진다(‘한번은 經濟 工夫’/ 로버트 河一브로너·레스터 서로 지음/ 142~143쪽). 따라서 韓國 企業은 投資에 한 番 失敗하면 破産 危險에 露出되는데, 極端的으로 나타난 事例가 1997~1999年 連鎖的 大企業 破産 事態다.

끝없는 投資 競爭, 破産 危險 앞에서 韓國 企業은 어떤 選擇을 할까. 豫想한 바와 같이 配當을 통해 外部에 資金을 流出하기보다 企業 內部에 資金을 最大限 留保하려고 努力한다. 1997年 韓國 製造業의 負債 比率은 396.3%에 이르렀지만, 올해 1分期에는 71.7%에 不過할 程度로 改善됐다(그래프2 參照). 이렇게 財務 與件이 健康한데도 企業 成果는 安定的이지 않다. 例를 들어 賣出額 對比 營業利益 比率을 보면 2017年 7.6%이던 것이 2020年 1分期에는 3.5%까지 떨어지기도 했다(그래프3 參照). 保有 現金을 最大限 늘린 選擇이 옳았던 셈이다.



따라서 韓國 投資者들은 이제 한 가지에 焦點을 맞출 必要가 있다. 그것은 바로 ‘輸出 모멘텀’이다. 흔히 모멘텀 하면 株式 價格의 方向을 뜻하지만, 筆者는 輸出 方向性이 훨씬 重要하다고 생각한다. ‘그래프2’와 ‘그래프3’에 나타난 것처럼 週期的 營業利益의 反騰은 모두 輸出 回復과 聯關을 갖고 있다. 그렇다면 輸出이 回復되고 營業利益의 反騰이 나타나는 徵候에는 어떤 게 있을까. 다음에는 이 部分을 仔細히 살펴보도록 하자.

<sub>홍춘욱은… 연세대 史學科 卒業 後 고려대에서 經濟學 碩士, 명지대에서 經營學 博士學位를 取得했다. 1993年 韓國金融硏究院을 始作으로 國民年金 基金運用本部 投資運用팀長, KB국민은행 首席 이코노미스트, 키움證券 投資戰略팀長 等을 거쳤다. 現在는 EAR리서치 代表이자 世宗사이버大 經營學科 招聘敎授를 맡고 있다. 著書로는 돈의 歷史는 되풀이된다’ ‘投資의 新世界’(共著) 等이 있다.

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