政府와 企業이 反復하는 ‘캣 앤드 마우스’ 게임[동아廣場/이지홍]

東亞日報
入力 2022年 2月 25日 03時 00分

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LG엔솔 上場以後母會社 ‘개미들’ 損害論難
少額株主利益 늘리려면 會社돈 풀게 誘導해야
規制는 成長意欲 꺾고, ‘脫코리아’ 行列 늘 수도

이지홍 객원논설위원·서울대 경제학부 교수 — 이지홍 客員論說委員·서울대 經濟學部敎授

LG에너지솔루션(엔솔) 上場이 話題가 됐다. LG化學이 잘나가는 배터리 事業部를 子會社로 ‘物的分割’韓後上場을 시켜 單숨에 時價總額 2位의 恐龍企業을 만들었는데, 이 때문에 母會社株價가 暴落하며 旣存少額株主들의 怨聲을 산 게 그 理由다. 母會社時價總額이 子會社持分價値의 折半도 되지 않는 駭怪한 狀況이 벌어졌다. 與野大選候補들은 ‘코리아 디스카운트’(低評價된 韓國株式)의 元兇인 大株主 리스크가 또다시 불거졌다며 少額株主權利强化에 한목소리를 냈다.

物的分割을 통해 LG化學은 大株主經營權을 지키며 10兆 원이 넘는 資金을 確保했다. 이 自體는 少額株主立場에서도 問題 될 게 없다. 投資는 곧 未來의 利益이고, 會社를 여기까지 끌고 온 것도 旣存經營陣이다. 그렇다면 大株主와 少額株主 사이가 틀어진 理由는 무엇일까.

企業이 成長을 하려면 돈이 必要하다. 資金調達은 크게 보면 두 가지 方式이 있다. 하나는 돈을 빌리는 것이고 다른 하나는 株式을 파는 것이다. 첫 番째 方式은 利子를 꼬박꼬박 물어야 하는 短點이 있다. 反面株式을 發行하면 大株主持分이 稀釋돼 經營權이 威脅을 받는다. 兩쪽의 短點을 同時에 避해 가는 한 方法이 支配構造를 바꾸는 것이다. 成長하는 事業部를 떼어내 새로 會社를 만들어 그 株式을 一部 팔면, 收益을 獨차지하진 못해도 적은 持分으로 安定된 經營이 可能하다. 企業의 資金調達과 支配構造는 銅錢의 兩面과도 같다.

韓國의 財閥은 循環出資를 使用해 돈을 모으고 事業을 키웠다. 그러나 이러한 方式은 危機에 脆弱하다. 그룹 內 한 會社에 問題가 생기면 그룹 全體가 連鎖的으로 흔들린다. 循環出資構造의 脆弱性이 赤裸裸하게 드러난 때가 1990年代 ‘外換危機’다. 이 事態를 契機로 持株會社體制가 導入되기 始作한다.

持株會社救助는 적은 持分으로 經營權維持가 可能하면서도 危機가 닥치면 患部만 도려내는 構造調整이 더 容易하다. 分家한 子息이 돈을 까먹어도 그 被害가 父母한테 轉嫁되지 않게끔 할 수 있다는 뜻이다. 아이러니하게도 이番에 LG 大株主와 少額株主 사이가 갈라진 主原因을 提供한 게 持株會社構造의 바로 이 長點이다. 母會社大株主가 子會社로부터의 流入을 막을 수 있는 건 損失만이 아니기 때문이다. 그렇지 않아도 韓國의 配當性向은 先進國中 꼴찌인데, 株主 몫의 收益이 母會社로 올라오기도 前에 子會社에서 한 番 더 깎인다고 생각해 보라. 子會社가 孫子會社를 만들지 말란 法도 없다. 이렇게 發生하는 ‘持株會社 디스카운트’는 韓國에서 唯獨甚하다.

그런데 궁금한 게 생긴다. 經營權을 쥔 大株主는 分明只今보다 더 많은 配當金을 챙길 수 있다. 하지만 그러지 않는다. 왜 配當을 더 하고 自身의 株式價値를 올리려 하지 않을까. 大株主는 長期投資자고 少額株主는 短期投機꾼이라서 그렇다는 解釋은 說得力이 떨어진다.

코리아 디스카운트를 解消하고 少額株主利益을 늘리려면 結局會社가 갖고 있는 돈이 바깥으로 좀 더 나오게 해야 한다. 韓國政府는 ‘非民主的’인 支配構造가 問題의 根源이라 보고 여기에 火力을 集中했다. 적은 持分을 가진 大株主가 ‘法人(法人)’이란 아바타 뒤에 숨어 經營權을 맘대로 行使하며 會社돈을 不公正하게 有用하고 있으니, 그 길을 規制와 監視를 통해 一一이 遮斷하자는 것이다.

하지만 規制는 ‘꼼수’를 낳고, 이는 또 다른 規制를 낳는 惡循環이 數十年째 反復되고 있다. 及其也政府는 지난해 會社돈(社內留保金)에 直接稅金을 매기기 始作했다. 規制는 누더기 水準을 넘어 幼稚해지는 中이다. 政權이 바뀌면 法人車輛番號版色깔까지 바뀔 판이다. 그런데도 大株主와 少額株主의 關係는 如前히 一觸卽發狀態다. ‘채찍’ 一邊倒의 支配構造介入은 資金調達費用을 높이고 成長意欲을 꺾는 副作用도 낳는다. 그나마 成長하려는 企業은 ‘탈(脫)코리아’를 苦悶한다. 쿠팡처럼 美國市場에 가면 差等議決權株式을 發行해 깔끔한 資金調達이 可能하다.

이番 LG엔솔 事件은 政府와 法人이 쫓고 쫓기는 ‘캣 앤드 마우스(Cat and Mouse) 게임’에 새 場을 열 걸로 豫想된다. 빤한 規制만 더 생길 것이다. 그런데 이 疲困한 게임을 보다 보면 가끔 法人이 엄청난 돈을 吐해낼 때가 있다. 相續稅 때문이다. 온 世上을 떠들썩하게 한 三星一家의 相續稅는 자그마치 12兆 원이다. 덤으로 寶物까지 나왔다. 寶物은 博物館에라도 간다. 나머지 12兆 원은 다 어디로 갈까? 少額株主들한테 가지 않을 것만은 確實하다.

이지홍 客員論說委員·서울대 經濟學部敎授

#캣 앤드 마우스 게임 #lg엔솔 事件 #相續稅