《“大部分의 投資者에게 重要한 것은 그들이 얼마나 많이 알고 있느냐가 아니라 모르는 것을 얼마나 現實的으로 定義하느냐입니다. 投資는 合理的이어야 합니다. 理解할 수 없다면 投資하지 말아야 합니다.” ―워런 버핏, 1992年 年例報告書. 株式은 不景氣에 사야 한다. 또 株價가 크게 下落했을 때가 長期投資의 適期라는 點은 價値投資를 하려는 사람에게 더 이야기할 必要가 없을 程度로 當然한 이야기다. 하지만 景氣 沈滯期에 株式을 사서 景氣 活況期까지 長期投資를 하려면 리스크 管理를 할 줄도 알아야 한다. 잘못된 判斷으로 인한 追加 損失의 確率을 줄이는 것이 바로 리스크 管理일 것이다. 》

○ 長期投資 爲해선 種目分析 必須

韓國 株式市場에서 長期投資者로 잘 알려진 신영마라톤펀드의 代表매니저 허남권 常務는 長期投資를 위한 리스크 管理法으로 ‘種目에 對한 分析’을 强調한다.

“리스크 管理는 長期投資에 必須的인 事項입니다. 卽 損害 볼 確率을 줄여야 합니다. 一旦은 많이 아는 수밖에 없습니다. 直接 現場에서 많이 뛰어야 하고 工夫해야 합니다. 企業에 對한 確信이 있어야 株價가 下落했을 때 追加로 株式을 買入해야 할지, 아니면 팔아야 할지 決定할 수 있습니다. 工夫해서 不確實性을 最大限 줄여야 합니다. 그러면 長期投資가 可能해집니다.”

오늘은 中小型株에 對한 工夫 및 投資를 이야기해 보자. 中小型株는 時價總額이나 去來金額이 작다. 去來流動性 危險으로 인해 不況期에 株價 下落이 相對的으로 큰 便이다. 그래서 現在와 같은 景氣 沈滯期에 企業 價値보다 株價가 큰 幅으로 下落해 長期投資를 하기에 좋은 投資 機會를 提供하곤 한다.

實際로 價値投資者에게는 賣買 타이밍이나 保有 期間보다 企業價値와 價格이 投資意思 決定에 미치는 影響이 絶對的으로 크다. 버핏의 말처럼 “한番 사서 平生 保有한다”는 姿勢를 되새겨 본다면 去來流動性에 對한 負擔을 지기보다 企業價値에 焦點을 맞추는 것이 값싸게 株式을 사는 方法 中 하나다.

○ ‘알짜 中小型株’ 어떻게 찾나

이제 中小型株에 對한 關心을 갖고 投資基準에 적합한 모델을 찾아보자. 投資基準에 적합한 會社는 一次的으로 利益을 防禦할 수 있는 會社다. 이는 市場規模가 작거나 停滯되어 있더라도 市場의 一定 部分(市場占有率)을 確保하고 있고, 對內外 變數에 依한 費用 統制가 어려워져도 最小限의 利益을 낼 수 있는 構造를 갖춘 會社를 말한다.

市場占有率을 確保하고 있다는 건 營業基盤이 堅固하다는 뜻이다. 꼭 1等 會社를 찾을 必要는 없다. 1等이 아니더라도 過去 몇 年間 꾸준하게 市場占有率을 維持하고 있다면 그것으로 充分하다. 業界 間 競爭에서 一定 部分 競爭優位를 保有하고 있다고 보기 때문이다. 競爭優位에는 原價 技術 人力 經營陣 等 여러 가지 要素가 있다. 參考로 버핏은 經營者의 能力과 正直性을 重視하는 것으로 알려져 있다.

外部環境이 어려울 때 버틸 수 있는 ‘맷집’도 重要한 要素다. 例를 들어 換率 上昇은 輸入業體에 반갑지 않은 消息이다. 그렇지만 外風을 잘 견뎌낸 會社는 危機管理라는 經驗 外에 ‘生存者 效果(Survivor's Effect·競爭業體의 沒落으로 살아남은 會社의 營業基盤이 擴大되는 것)’도 期待할 수 있다.

健全한 財務構造를 가진 會社가 맷집이 좋은 境遇가 많다. 特히 現金性 資産이 많을수록 不安한 外的 環境에 耐性이 剛하다. 競技가 나쁠 때 現金은 利子收益 以上의 價値를 갖는다. 現金이 未來의 不確實性을 相殺하는 役割을 하기 때문이다. 例를 들어 購買資金이 豐富한 會社는 換率이 上昇하면 決濟 方式을 外傷에서 先拂로 바꿔 外換 損失을 未然에 防止할 수 있으며, 購買와 關聯한 金融費用도 줄일 수 있어 原價負擔을 一部 解消할 수 있다.

○ 버핏이 長期保有한 ‘작지만 强한’ 種目들

버핏이 長期 保有한 株式 種目 中 ‘시즈캔디’가 있다. 버핏은 1972年 시즈캔디를 引受했다. 當時 시즈캔디는 캘리포니아에 營業基盤을 두고 있었다. 이와 달리 同種業界 中 가장 規模가 컸던 ‘許施’는 美國 全域에 營業基盤을 갖추고 海外에까지 營業網을 넓혀 가고 있었다. 버핏이 許施 代身 시즈캔디를 選擇한 것은 投資 決定을 할 때 會社의 外形만 보지 않았기 때문이다.

시즈캔디 外에도 버핏은 經濟的 垓子(垓子·中世의 性을 防禦하던 蓮못으로 製品 獨占力을 象徵)를 갖춘 企業이라면 外形과 關聯 없이 買入했다. ‘네브래스카 퍼니처 마트’, ‘버펄로 뉴스’도 버핏이 長期間 保有한 株式이다. 이름만 들어도 알 수 있듯 이들 會社는 美國 特定 週(州) 內의 家口 및 新聞市場에 營業基盤을 갖춘 會社들이다. 이들 會社는 營業網 擴大보다 ‘작지만 强한’ 體質을 維持하는 데 힘을 쏟았다.

價値投資를 志向하는 投資者에게 會社의 外形은 큰 意味를 갖지 못한다. 重要한 것은 外形이 아니라 內實日 것이다. 이제 작지만 剛한 中小型株에도 關心을 가져보자.

筆者는 버핏이 選好할 만한 中小型株로 ‘롯데삼강’을 들고자 한다. 롯데삼강은 國內 4位의 氷菓類 製造會社이며 2002年 以後 줄곧 17∼18%의 市場 占有率을 維持해 왔다. 主力 製品인 돼지바, 구구콘은 讀者들에게도 친숙할 것이다. 萬若 롯데삼강 株式을 2000年부터 保有했다면 年平均 18.7%라는 株價 上昇을 經驗했을 것이다. 이는 같은 期間 코스피가 年平均 1.5% 上昇한 點을 考慮할 때 매우 良好한 實績이다.

조용준 신영증권 리서치센터長