• “나스닥 가겠다” 당찬 抱負 내놨지만…

• 事業 競爭力 弱化 → 美 上場 抛棄

• 몸값 4兆 원 → 1兆 원 ‘뚝’, 上場 無期限 延期

• 市場 回復 遙遠… 一旦 內實 다지기

‘이커머스 샛별’이라 불리던 컬리의 企業公開(IPO)가 좀처럼 再開될 幾微를 보이지 않고 있다. 1月 컬리는 IPO 市場이 얼어붙으면서 企業價値를 제대로 인정받기 어렵게 되자 코스피 上場 計劃을 無期限 延期했다.

以後 市場 狀況을 지켜보고 上場을 再推進할 것이란 方針을 밝혔다. 그러나 證市 變動性 擴大로 ‘大魚級’ 公募株가 사라지고, 挑戰狀을 내민 企業마저 機關 需要豫測에서 興行 慘敗를 면치 못하면서 公募 市場 回復은 遙遠해졌다. 컬리 處地로선 애가 탈 수밖에 없다.

쿠팡 美 入城? “나도!”

김슬아 컬리 代表가 上場 計劃을 言及한 時點은 쿠팡이 美國 뉴욕證券市場(NYSE)에 上場한 2021年 3月께다. 當時 金 代表는 팀長級 以上 職員들을 對象으로 年內 나스닥 上場을 推進하겠다는 計劃을 共有했다. 金 代表의 ‘깜짝 發表’에 業界는 當惑感을 감추지 못했다.

事實 컬리는 오래前부터 IPO를 準備해 왔다. 2018年 삼성증권을 主管社로 選定하고 2019年 코스닥 市場 上場을 目標로 準備하며 ‘더파머스’에서 ‘컬리’로 社名을 바꿨다. 이런 狀況에 쿠팡이 NYSE 喪葬에 成功하자 컬리度 美國 市場에서의 ‘薔薇빛 未來’를 엿본 듯했다. 컬리度 當時 쿠팡과 마찬가지로 創社 以來 單 한 番도 黑字를 낸 적이 없고, 持續的 投資 誘致로 事業을 延命해 오던 터였다.

赤字 持續 狀況에서 김슬아 代表는 컬리의 國內 證市 上場이 어렵다고 判斷했고, 곧장 美國 市場을 攻掠하기로 決定했다. 美國 證市는 財務健全性보다 成長潛在力을 더 높게 評價하기에 유리했기 때문이다.



무엇보다 美國에서는 國內와 달리 ‘差等議決權(復讐議決權)’을 인정받을 수 있다는 點이 魅力的이었다. 컬리가 繼續해서 投資 誘致를 받으면서 金 代表의 持分率은 한 자릿數帶까지 下落한 狀況이다.

쿠팡의 證市 入城 成功으로 美國 市場 內 韓國 플랫폼 비즈니스 企業들의 認知度가 덩달아 높아진 것도 컬리의 나스닥行 決定에 한몫을 했다. 이에 컬리는 골드만삭스와 모건스탠리, JP모간으로 上場 主管社를 變更하고 나스닥 入城 채비를 始作했다.

業界의 視角은 懷疑的이었다. 애當初 쿠팡과 컬리는 體級에서 差異가 컸다. 쿠팡이 NYSE에 入城할 當時 認定받은 企業價値는 72兆 원이었다. 上場 첫날엔 時價總額 100兆 원까지 넘기며 成長潛在力을 높이 評價받았다. 反面 컬리는 2020年 시리즈E 投資 當時 評價된 企業價値가 8000億 원에 不過했다. 또 上場이 當場 1年 사이 빠르게 이뤄지는 問題가 아닌 만큼 컬리의 强點인 新鮮食品 새벽配送이 新種 코로나바이러스 感染症(코로나19) 以後 메리트가 떨어질 수 있다는 點도 問題였다.

이런 觀測대로 컬리의 IPO 過程은 順坦치 않았다. 몸집 불리기에 焦點을 맞추자 收益性은 더 惡化했고, 그 渦中에 이커머스 市場 成長率이 鈍化하면서 出血競爭이 심해졌다. 于先 컬리는 割引 쿠폰을 大量으로 配布하면서 賣出 끌어올리기에 拍車를 加했다. 割引 쿠폰과 廣告費를 쏟으면 그만큼 플랫폼에 訪問하는 消費者가 늘어난다. 決濟까지 이어지면 去來額을 늘리는 데에도 도움이 된다.

問題는 이런 마케팅이 收益性 惡化와 直結된다는 點이었다. 特히 컬리는 그때그때 投資社를 誘致하면서 事業을 延命하던 터라 出血 마케팅을 持續할 餘力이 不足했다. 賣出이 一定 比率 以上 늘어난 納品業體를 對象으로 ‘販賣奬勵金’을 걷기로 하면서 論難도 일었다. 特定 分期 納品額이 前年 同期보다 20~30% 增加할 境遇 이 期間 納品 總額의 1%, 30~50% 增加하면 2%, 50% 以上 增加하면 3%를 다음 分期 初 컬리에 納付하도록 했다. 業界에서는 컬리가 去來額은 消費者를 對象으로 한 쿠폰 行事로 늘리고, 收益性은 納品業體를 對象으로 챙기려는 意圖가 아니냐는 이야기가 나왔다.

非食品 領域 擴大로 컬리 色 잃어

大企業이 商品群 比重을 늘리며 非食品 領域까지 손을 뻗치면서 컬리만의 競爭力을 잃었다는 評價도 나온다. 特히 컬리는 消費者에게 質 좋고 價値 있는 製品을 提供한다는 모토를 바탕으로 商品을 買入했다. 金 代表는 商品 選定 過程에 直接 參與해 本人이 滿足하지 않으면 컬리에서 販賣하지 않는다는 原則을 固守했다. 이 때문에 다른 이커머스에서는 찾아볼 수 없던 輸入 製品, 有機農 食品, 디저트 等 ‘特化商品’이 곧 컬리의 競爭力이었다.

莫大한 資金力을 가진 쿠팡(로켓配送), SSG닷컴(쓱配送) 等 大企業이 續續 市場에 뛰어들면서 競爭力이 弱化하기 始作했다. 配送 競爭力은 大規模 物流센터를 갖춘 大型 이커머스 業體에 밀렸고, 이들 業體가 取扱하는 프리미엄 食品도 늘면서 ‘컬리에서만 販賣하는 商品’이라는 메리트가 사라졌다.

게다가 一部 商品에 對해서는 온라인 最低價 政策을 施行하고 食品과 全혀 關聯 없는 大型 家電, 호텔·리조트 宿泊券까지 販賣했다. 컬리는 結局 美國 證市가 아닌 韓國 證市에서 上場하기로 旋回했다. 2021年 7月 旣存 投資者들인 에스펙스 매니지먼트(Aspex Management)와 DST Global, 세콰이어캐피털 차이나, 힐하우스 캐피털 等과 新規 投資者 CJ대한통운 等으로부터 2254億 원의 시리즈F 投資 誘致를 完了하면서다. 이때 컬리의 企業價値는 2兆5000億 원 規模로 評價됐다.

컬리가 國內 證市 上場으로 方向을 바꾼 理由는 國內 制度가 컬리에 좀 더 유리한 方向으로 바뀌고 있다고 判斷했기 때문이다. 컬리의 事業 모델이 國內 基盤이라 國內 市場에서 價値를 評價받기에 적합하다고도 봤다. 韓國去來所는 2021年 3月 時價總額 1兆 원이 넘는 유니콘 企業이 有價證券市場 上場을 한결 쉽게 할 수 있도록 上場 規定을 緩和했다. 政府와 國會 亦是 非上場社의 差等議決權을 許容하는 法案을 推進해왔다.

컬리 亦是 去來所와 여러 次例 緊密히 疏通했다. 特히 孫炳斗 韓國去來所 理事長이 直接 나서 김슬아 代表와 面談해 國內 上場을 督勵한 것으로 알려졌다. 손 理事長은 유니콘 企業들이 國內 上場 魅力을 갖도록 證市 環境을 造成하겠다고 밝힌 바 있다.

컬리 側은 “顧客, 生産者 및 商品 供給者 等 컬리 生態系 參與者와 함께 成長의 過失을 나누는 것이 重要하다고 생각했기 때문에 韓國 上場을 決定했다”며 “韓國去來所가 K-유니콘의 國內 上場 誘致를 위해 未來 成長性 中心 審査 體系 導入 等 制度改善과 함께 積極的으로 疏通한 點도 理由 가운데 하나”라고 說明했다.

事業 差別化 難航度 理由가 됐다. 컬리가 國內에서 最初로 新鮮食品 새벽配送을 導入하긴 했지만 大企業 流通業體들도 새벽配送 市場에 續續 進出하면서 새벽配送은 특별한 서비스가 아니게 됐다. 이런 狀況에서 컬리라는 企業을 모르는 美國의 證券市場엔 上場이 까다로울 可能性이 있고, 上場을 推進하더라도 願하는 企業價値를 인정받기 어렵다라는 指摘이 나왔다.

反面 國內 證市에선 컬리의 事業 모델에 對한 理解度가 높아 높은 企業價値를 인정받을 可能性이 컸다. 以外에도 國內 企業이 外國 市場에 上場할 때 들어가는 費用이 10倍 以上 높다는 點과 上場 以後에도 訴訟 等 法律 리스크가 크다는 點도 컬리의 나스닥行 撤回에 影響을 미친 것으로 알려졌다.

國內 上場으로 유턴, 만만치 않아

國內 上場 準備도 碌碌지 않았다. SSG닷컴이 上場을 서두르면서 主管社 選定에서부터 難航을 겪었기 때문이다. 國內 上場을 決定한 컬리는 지난해 上半期를 目標로 上場 準備에 邁進해 왔다. 이를 爲해 2021年 8月 大型 證券社들에 入札 提案要請書를 보냈다.

이미 오아시스마켓은 한국투자증권과 NH投資證券으로 主管社 選定을 마친 狀態였다. 컬리와 SSG닷컴을 두고 저울질하던 미래에셋증권과 三星證券은 SSG닷컴으로 路線을 定했다. 이른바 ‘빅3’ 하우스人 未來에셋證券·NH投資證券·한국투자증권이 모두 競爭社를 擇하게 된 것이다.

컬리는 主管社 한 곳으로는 國內 上場이 쉽지 않다고 보고 選定 延期로 가닥을 잡았다. 指定監査人을 選定하지 않았기 때문에 이를 먼저 解決하는 게 優先이라는 判斷도 作用했다. 指定監査는 上場 豫定 企業 義務 事項으로 金融 當局에 監査人을 依賴해 會計 透明性을 檢討받는 節次다.

2021年 10月 컬리는 NH投資證券·한국투자증권·JP모간을 IPO 共同代表 主管社로 選定했다. 工巧롭게도 오아시스마켓의 上場 主管社가 컬리의 上場까지 함께 맡게 된 것. 컬리는 計劃한 時期보다 늦은 지난해 8月 迂餘曲折 끝에 이커머스 業體 가운데 가장 먼저 上場 豫備審査를 通過했다. 財務的投資者(FI)들에게 最少 18個月 以上 保有 持分을 팔지 않을 것과 20% 以上 持分에 對해 議決權을 共同 行使하겠다는 確約書를 받아 去來所에 提出한 것이 審査 承認의 決定的 要因으로 꼽혔다.

다만 上場 承認 決定에도 適正 企業價値를 받을 수 있을지에 對해선 否定的 意見이 많았다. 컬리는 2021年 末 私募펀드 앵커愛쿼티파트너스(앵커PE)로부터 프리IPO(上場 前 持分投資)를 誘致할 때 2500億 원을 調達하면서 4兆 원의 企業價値를 인정받은 바 있다. 國內 證市가 不安해지며 投資 心理가 萎縮되면서 企業價値가 이것의 折半 水準인 2兆 원臺로 떨어졌다는 게 衆論이었다.

얼어붙은 證市, 上場 再開 不確實

컬리는 豫審 通過 以後 5個月 넘게 證券申告書를 提出하지 않았다. 얼어붙은 證市 탓에 願하는 몸값을 받기 어려워지자 杖鼓를 거듭할 수밖에 없었다. 結局 올해 1月 코스피 上場 計劃을 延期하겠다고 發表했다. 理由는 豫想했듯 ‘글로벌 經濟 狀況 惡化로 인한 投資 心理 萎縮’이었다.

實際 IPO 市場 沈滯로 컬리의 企業價値는 1兆 원臺로 떨어진 狀態다. 컬리는 向後 企業價値를 穩全히 評價받을 수 있는 最適의 時點에 上場을 再推進하겠다는 方針을 밝혔다. 上場 撤回 以後 숨 고르기에 나선 컬리는 內實 다지기에 突入했다. 그間 컬리의 戰略은 上場만을 보고 달려왔던 터라 外形 成長에 무게中心이 맞춰져 있었지만 追加 資金 調達을 통해 內實을 다져 黑字 轉換을 노리겠다는 心算이었다.

컬리는 앵커에쿼티파트너스(앵커PE)를 中心으로 旣存 投資者로부터 1200億 원 規模의 追加 投資 誘致에 成功하며 急한 불을 껐다. 2021年 11月 以後 1年餘 만의 投資 誘致다. 컬리는 追加 確保한 現金으로 샛별配送 可能 地域을 擴大하고 서비스 高度化를 꾀하겠다는 計劃을 세웠다. 이를 通해 市場支配力을 强化하고 收益性도 改善하겠다는 것이다.

實際 컬리의 올해 上半期 營業損失은 前年보다 크게 줄었다. 지난해 같은 期間 對比 賣出額은 1% 減少한 1兆174億 원, 營業損失은 778億 원으로 折半假量 줄었다. 컬리의 赤字가 大幅 줄어든 理由는 販管費 節減의 影響이 컸던 것으로 풀이된다. 올해 上半期 컬리의 판관費는 3777億 원으로 前年 對比 6.2% 줄었다. 販管費 가운데 特히 廣告宣傳費는 지난해 上半期 287億 원에서 올해 上半期 164億 원으로 43% 줄었다. 또 賣出總利益率은 29.4%로 前年 27.4% 對備 2%포인트 改善됐다. 賣出總利益率이 小幅 改善된 것은 바잉파워가 漸次 剛해지면서 原價競爭力을 確保한 德分이다.

事業의 持續可能性을 가늠하는 指標인 營業活動으로 인한 現金흐름은 如前히 좋지 않은 狀況이다. 컬리의 營業活動으로 인한 現金흐름은 지난해 上半期 ?998億 원에서 올 上半期 ?612億 원으로 赤字를 持續하고 있다. 컬리는 下半期에도 收益性 改善과 效率性 높이기에 고삐를 죌 것으로 보인다. 投資 誘致에서 올해 末 連結 財務諸表上 黑字를 내지 못하면 轉換株式의 轉換 比率을 旣存 1對 1에서 1.85代 1로 調整하기로 했다. 이렇게 되면 株當 發行價額이 6萬6148원에서 3萬5829원으로 낮아진다. 企業價値도 終戰 2兆9000億 원에서 1兆5000億 원 水準으로 떨어진다.

컬리의 上場 再推進 時點이 언제가 될지는 未知數다. 最近 SSG닷컴이 來年 上半期 上場 準備 作業에 突入할 것이라는 이야기가 돌며 군불을 지피고 있지만, 證市가 不安定한 狀況이 이어지고 있어 ‘上場 適期’라고 보긴 어렵다. 그렇다고 最適의 時點이 올 때까지 無限定 기다릴 수도 없는 노릇이다. 앞으로도 險路가 豫想되는 理由다.