• ※‘이현준의 G-zone’은 企業 支配構造(Governance) 領域을 中心으로 經濟 이슈를 살펴봅니다.

‘1萬 원 vs 5000원’

世界 1位 亞鉛 製鍊 企業 고려아연에서 또 同業者 張 氏?崔 氏 家門 間 葛藤이 불거졌습니다. 配當金 關聯 異見 때문입니다. 최윤범 會長이 就任한 2021年 下半期부터 數次例 神經戰이 벌어져왔기에 ‘새삼스레…’ 하는 생각이 들 수도 있지만 이番 問題는 조금 다릅니다. 1949年부터 75年間 이어진 同業 歷史 以來 처음으로 株主總會에서 票對決이 벌어지거든요.

“이만하면 됐지” vs “이程度론 안 돼”

事件의 發端은 2月 19日 고려아연 理事會가 發表한 決議案입니다. 이날 고려아연 理事會는 지난해 決算 配當金을 普通株 한 株當 5000원으로 確定하는 案件을 議決했습니다. 지난해 中間配當으로 한 株當 1萬 원을 支給했으니 總 1萬5000원이 支給된 셈이죠. 2022年(2萬 원)보다 5000원이 줄어든 額數입니다. 또 理事會는 決議案에 第3者 配定 有償增資 時 ‘外國 合作法人’에만 할 수 있도록 돼 있던 規定을 削除하는 內容도 담았습니다.

張 氏 側은 卽刻 反撥했습니다. 20日 配當 縮小에 對해선 “株主들의 失望이 크고, 株主들이 會社의 未來에 對해 不安感을 가지게 돼 株價가 下落할 危險이 있다”고 했고, 第3者 配定 有償增資 關聯 規定 改正에 對해선 “持分價値 稀釋으로 인해 旣存 株主의 利益을 侵害한다”며 “고려아연은 2022年 9月부터 事實上 國內 企業이나 다름없는 外國 合作法人에 對한 잇단 第3者 配定 有償增資를 통해 全體 株式의 約 10%에 達하는 新株 發行과 自社株 賣却 및 相互持分投資 等으로 約 16% 相當의 持分을 外部에 넘겼다”고 批判했죠.

崔 氏 側도 가만있지 않았습니다. 26日 自身들에 對해 支持意思를 밝힌 少額株主連帶 액트의 말을 빌려 곧 反駁文을 내놨습니다. 이미 고려아연은 높은 株主還元을 通해 株主의 權益을 充分히 保護했다는 것인데, 具體的으론 이렇습니다.



“고려아연의 株主還元率은 個別 基準 68.8%, 連結 基準 76.3%로 지난 10年間 先進國 平均인 68%와 같은 數値다. 이는 大韓民國 上場社 株主還元율 平均 28%(KB證券 分析)에 비해 높은 數値다. 지난해 株主還元率은 76.3%로 2022年(50.9%)에 비해서도 훨씬 높아졌다. 還元額度 2022年 3979億 원에서 지난해 4027億 원으로 增加했다. 영풍의 主張대로 配當金을 높이면 株主還元率이 96%에 肉薄한다. 企業이 모든 利益金을 投資나 企業環境 改善에 割愛하지 않고 株主還元에 쓰는 것은 長期的 觀點에서 企業 價値와 株主權益을 떨어뜨린다.”

이 程度로 끝나지 않았습니다. 張 氏 側은 27日 이 主張에 이렇게 다시 反駁하며 漸入佳境 形局을 만들었습니다.

“고려아연의 지난해 配當性向(當期純利益 中 配當金의 比率)은 56.76%로 2022年 49.77%, 2021年 43.58%에 비해 增加한 것은 맞지만 市價配當率(韓 株當 配當金이 配當基準日 株價의 몇 %認可를 나타낸 것)로 따지면 같은 期間 3.75% → 3.54% → 3.00%로 減少 趨勢다. 配當性向이 높아진 까닭은 最近 經營實績이 좋지 않아 收益性이 나빠진데다 第3者 配定 有償增資, 自社株 맞交換 等으로 配當金을 支給해야 할 株式 數가 急激히 늘어났기 때문이다. 고려아연의 지난해 當期純利益(連結 基準)은 5331億 원으로 2022年(7982億 원)에 비해 急減했다. 自己資本利益率(ROE)은 2021年 10.95%에서 지난해 5.65%로 半토막 났다. 當期純利益이 暴落하면서 配當性向이 높아진 것처럼 錯視 效果를 일으킨 것이다. 고려아연이 2022年부터 한화, LG化學, 現代車그룹 系列社 燈에 第3者 配定 有償增資, 自社株 맞交換 等을 하면서 配當金을 支給해야 할 株式 數가 320萬 株, 約 16% 늘어난 것도 配當性向이 높아 보이게 하는 要因 가운데 하나다. 고려아연의 現 經營陣으로 인해 생긴 被害를 旣存 株主들에게 轉嫁하는 꼴이나 다름없다.”

그러자 같은 날 崔 氏 側은 여기에 再反駁을 加했습니다. “張 氏 側의 經營 干涉과 妨害가 深刻하다”며 “이는 獨立經營 不文律을 깬 것”이라고 했죠. 卽 ‘同業者 精神’에 違背된다는 것인데, 論點을 ‘配當 問題’에서 擴大한 셈입니다.

崔 氏 側은 “75年間 同業이 可能했던 理由는 各自 獨立經營 體制를 維持해왔기 때문”이라며 “이番 事態의 本質은 株主權益 保護가 아니라 영풍 經營陣이 ‘獨立經營 體制’라는 同業者 間 不文律을 깨뜨리고 經營에 干涉하는 等 信義를 버린 것”이라고 말했습니다.

激해지는 葛藤만큼 感情의 골도 깊어진 건지, 이番엔 多少 ‘感情的’ 表現도 섞였습니다. “고려아연의 2022年 營業利益은 1兆 원에 肉薄한 反面 영풍은 2021年 728億 원 赤字에 이어 2022年엔 1000億 원臺 赤字를 記錄했다. 慢性的 赤字構造에 허덕이고 있는 영풍이 고려아연의 經營實績을 指摘할 立場은 아닌 것 같다”고 했죠. 한 마디로 “너나 잘하세요”라는 뜻입니다.

薄氷 勝負, 3月 19日 決判

配當額이 얼마냐를 두고 激化된 건 맞지만 두 家門의 葛藤을 配當 問題로만 보면 ‘수박 겉핥기’와 다름없습니다. 이 둘이 票對決까지 不辭하게 된 까닭은 配當金이 向後 經營 主導權 판勢에도 影響을 주기 때문입니다. 두 家門은 지난해 8月부터 熾烈하게 持分競爭을 하고 있거든요. 서로 평화롭게 지내던 두 家門이 싸우게 된 理由는 가려고 하는 길이 다르기 때문입니다.

고려아연은 영풍그룹의 核心 系列社입니다. 영풍그룹은 1949年 고(故) 장병희?최기호 創業主가 세운 영풍企業社로부터 胎動했고요. 石砲製鍊所를 運營하는 영풍 및 電子系列은 張 氏, 溫山製鍊所를 運營하는 고려아연은 崔 氏가 經營해왔습니다. 分離 經營을 하긴 했지만 相對 一家의 系列社 株式을 相互 保有하는 ‘한 지붕 두 家族’으로 살아왔습니다. 예컨대 高麗亞鉛의 最大株主가 영풍이고, 崔 氏 一家의 영풍 持分도 20%에 肉薄하는 式이죠.

2021年 崔 氏 3歲 최윤범 會長이 고려아연 經營을 맡으며 두 家門 사이엔 금이 가기 始作했습니다. 고려아연의 向後 經營 方向에 對해 崔 氏 側과 張 氏 側의 意見이 달랐거든요. 최윤범 會長은 就任 後 新재생에너지?2次電池 所在?리사이클링(資源 循環) 事業을 骨子로 하는 新事業 ‘트로이카 드라이브’를 積極 推進했는데, 이 過程에서 企業 歷史上 最大値 水準 莫大한 借入金을 들여오는 等 張 氏 側으로선 불만스러운 部分이 생겨난 거죠.

崔 氏 側도 할 말은 있습니다. 新事業을 하려면 必히 投資를 해야 하고, 그러기 위해선 돈을 끌어오는 게 當然한 일인데, 張 氏 側이 毁謗을 놓는다고 여겨졌겠죠. 또 70餘 年間 獨立 經營을 해왔으니 經營 方向에 對해 干涉을 하는 건 越權이라고도 느꼈을 겁니다. 株式會社에서 自身의 뜻을 貫徹하는 手段은 結局 持分. 이에 둘은 서로 持分을 끌어모으며 힘을 키웠던 겁니다.

崔 氏 側은 主로 LG, 한화, 現代車 等 ‘백기사’를 통해 友好持分을 모으는 方式으로, 張 氏 側은 系列社를 總動員해가며 資金力을 利用해 持分을 直接 買入하는 方式으로 持分率을 끌어올렸습니다. 崔 氏 側으로선 配當金을 많이 주면 張 氏 側의 資金力을 키워주는 꼴이죠. 實際 最近 5年間 영풍이 고려아연으로부터 받은 配當金은 3576億 원에 達하는데, 지난해 張 氏 側이 사들인 고려아연 持分이 2000億 원 어치에 達하거든요. 反對로 張 氏 側은 配當金을 줄이려는 崔 氏 側의 試圖가 持分競爭에서 自身들의 힘을 꺾으려는 試圖로 여겨지겠죠.

現在 두 家門의 持分率은 崔 氏 約 33.2%, 張 氏 約 32%로 薄氷으로 推定됩니다. 短期的으론 崔 氏 側에게 유리한 狀況이지만 長期的으로 가면 持分 大部分이 直接 保有 持分인 張 氏 側에게 유리합니다. 配當金도 더 많이 받는데다가, 時間이 지나면 友好持分이라는 게 崔 氏 側에 등을 돌릴 수도 있는 것이니까요. 그만큼 서로 配當金에 敏感할 수밖에 없는 狀況인 겁니다.

그렇다면 두 家門의 主張 가운데 누구의 말이 더 妥當할까요. 事實 正答은 없습니다. 흔히 配當을 株式의 ‘꽃’이라고 합니다. 代表的 株主還元 方法이라는 건데요. 配當金을 많이 주면 좋기야 하겠지만 長期的 觀點에선 꼭 株主 利益 提高라고 볼 수는 없습니다. 株主가 利益을 實現하는 方法은 크게 두 가지입니다. 株價 上昇에 따른 賣渡로 差益을 實現하거나 配當金을 받는 것이죠. 前者의 境遇 會社가 成長할수록 그 差益이 커지는데, 配當을 많이 주면 妨害가 됩니다. 向後 成長에 쓸 資金을 現在 나눠주는 것이 돼 버릴 수도 있으니까요.

株主 觀點에서 電子를 노리게 하는 것, 이른바 ‘成長株’는 돈을 많이 벌어도 配當率이 높지 않습니다. 世界 屈指의 企業 애플만 해도 配當率은 年 2% 水準에 不過합니다. 마이크로소프트는 1%가 될까 말까죠. 그런데도 問題가 되지 않습니다. 株價 上昇이 그만큼 크니까요. 株主들 사이에서도 ‘配當이 적더라도 會社가 成長해 株價가 많이 오르면 괜찮아’하는 認識이 있는 거죠. 反面 後者를 念頭에 두도록 하는 담배, 金融持株 等 ‘價値株’는 配當率이 5~6%로 높은 便입니다. 예컨대 KT&G의 2021年 配當率은 6.08%, 2022年의 그것은 5.46%에 이르지만 株價는 遲遲不進한 便이죠.

結局 配當을 어떻게 하느냐는 企業이 屬한 産業, 業態, 經營 方向 等에 依해 決定되고 株主는 自身의 投資 戰略에 맞는 企業을 고르면 되는 셈입니다. 成長을 통한 過失을 나눌 것이냐, 當場 分配를 받을 것이냐의 問題인 것이죠. 고려아연을 둘러싼 問題에서 崔 氏 側은 成長, 張 氏 側은 分配를 優先하고 있습니다. 이는 向後 고려아연이 나아갈 方向에도 影響을 줄 것이고요. 고려아연을 亞鉛 製鍊 業體로 보면 ‘價値株’가 되지만 2次電池 素材 業體로 보면 ‘成長株’가 됩니다. 株主들은 두 家門 가운데 누구의 손을 들어줄까요. 結末은 3月 19日 株主總會에서 밝혀질 豫定입니다.