强勢場에 醉하기보다 리스크 내다볼 때[東亞詩論/김영익]

東亞日報
入力 2021年 1月 12日 03時 00分

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短期浮動資金-個人買收勢가 이끈 株價
‘버핏指數’ 코스피 高評價 가리켜
實物과 乖離外部衝擊에 急落不可避
株價崩壞 리스크에도 對應해야

2021年을 始作하면서 코스피가 3,000을 가볍게 넘어섰다. 그러나 實物과 株價 사이의 乖離가 지나치게 擴大되면서 株價의 下方 리스크도 커지고 있다.

株價上昇理由를 세 가지 側面에서 찾아볼 수 있다. 于先景氣回復期待다. 지난해 우리 經濟는 1998年外換危機以後 처음으로 마이너스 成長을 한 것으로 推定된다. 그러나 올해 經濟成長率이 3% 안팎에 이를 것으로 展望된다. 超低金利와 넘치는 流動性도 株價上昇要因이다. 韓國銀行이 지난해 基準金利를 史上最低水準인 0.5%로 引下했다. 短期浮動資金이 지난해 10月 1318兆 원으로 1年前보다 29%나 急增했다. 2000年以後統計로 分析해보면 短期浮動資金이 1% 增加하면 코스피는 0.9% 上昇한 것으로 나타났다.

또한 지난해 個人이 코스피 市場에서 株式을 49兆 원 純買收하면서 株價上昇을 이끌었다. 지난週發表된 韓國銀行의 資金循環에 따르면 2020年 9月現在個人의 金融資産(4325兆 원) 가운데 株式이 853兆 원으로 2019年末보다 131兆 원 늘었다. 같은 期間株式比重도 18.1%에서 19.7%로 增加했다.

그러나 이 過程에서 實物과 株價의 乖離가 지나치게 擴大되었다. 于先株式市場時價總額을 名目國內總生産(GDP)으로 나눈 값인 이른바 ‘버핏指數’로 判斷할 때 株價가 過大評價됐다. 지난해 末 코스피 時價總額이 1981兆 원으로 GDP(1913兆 원 推定)를 史上 처음으로 넘어섰다. 버핏指數가 100%를 넘어서면 株價가 過大評價되었다고 하는데, 지난해 103%였다. 2000∼2019年平均인 66%를 크게 벗어났다. 또한 長期的으로 코스피는 名目 GDP만큼 上昇한다. 그런데 지난해 末 코스피는 2,873으로 名目 GDP로 推定한 適正水準(2,632)보다 9% 程度 높았다. 올해 名目 GDP가 4% 成長한다면 適正 코스피는 2,800 程度이다.

月別統計로 보면 株價와 相關係數가 가장 높은 變數는 日平均輸出金額이다. 지난해 12月에 日平均輸出이 21億4200萬 달러로 1年前보다 7.7% 늘었다. 그러나 12月基準으로 보면 株價가 輸出에 비해 30% 以上 앞서갔다. 2007年에 30%를 넘어선 以後 처음이다. 當時銀行들이 收益源多邊化를 目的으로 株式型 펀드 캠페인을 했다. 2007年 1月에 50兆 원이었던 株式型펀드가 2008年 8月에는 144兆 원까지 增加하면서, 그 사이 코스피가 2,000 線을 넘어서기도 했다. 그러나 2008年 8月美國에서 始作한 金融危機가 우리나라까지 擴散하면서 株價가 急落했다.

株價와 實物의 乖離가 크게 벌어진 만큼 株價를 상승시켰던 要因이 變하거나 外生的衝擊이 온다면 株價가 急激하게 下落할 可能性을 排除할 수 없다. 그中 하나가 市場金利上昇이다. 特히 美國에서 金利가 上昇하고 그 餘波가 우리나라까지 擴散될 수 있다.

우리가 市場에서 觀察하는 金利는 名目金利이다. 名目金利는 長期的으로 名目 GDP 成長率과 거의 같다. 1970∼2020年美國의 市場金利를 代表하는 10年滿期國債收益率과 名目 GDP 成長率이 年平均 6.2%로 同一했다. 그러나 2008年金融危機以後에는 國債收益率이 年平均 2.5%로 經濟成長率(3.0%)보다 낮은 水準을 維持했다. 2008年金融危機를 克服하는 過程에서 通貨供給이 크게 늘었기 때문이다. 韓國의 境遇도 2008∼2020年國債收益率이 年平均 2.7%로 名目成長率(4.5%)보다 훨씬 낮았다.

그러나 美國의 市場金利가 漸次上昇할 可能性이 높다. 于先 지난해 ―4% 程度였던 美國의 經濟成長率이 올해는 +3% 以上으로 올라갈 것으로 展望된다. 여기다가 金利를 決定하는 또 다른 重要한 要因인 物價가 上昇할 確率이 높다. 積極的財政 및 通貨政策으로 需要가 늘어날 것이다. 中國의 賃金이 持續的으로 上昇하고 있기 때문에 中國이 더 以上美國에 商品을 過去처럼 싸게 供給할 수 없다. 지난해 主要先進國通貨에 비해 달러 價値가 7% 떨어졌는데, 달러 價値下落은 時差를 두고 유가와 物價上昇要因으로 作用했다.

物價가 오르면 金利도 같이 오르고 株價는 下落한다. 美國株式市場도 우리와 같이 實物과 金融의 乖離가 크게 擴大된 狀態이다. 金利上昇이 그 乖離를 줄이는 契機가 될 것이다. 韓國의 金利와 株價도 美國과 方向은 같다. 코스피 3,000에 取하기보다는 리스크 管理도 하면서 株式市場에 對應할 時期이다.

김영익 西江大經濟大學院兼任敎授

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