國內 最大 財閥인 삼성그룹의 系列社 間 合倂에 對해 外國系 헤지펀드인 엘리엇매니지먼트(엘리엇)가 反對意見과 함께 訴訟을 提起하고 나섰다. 過去 헤지펀드는 株式이나 債券처럼 流動性이 높은 資産에 對해 롱(사자)과 쇼트(팔자) 포지션을 同時에 驅使하며 差益을 追求하는 短期投資者 性格이 剛했다. 하지만 數年 前부터는 企業 株式을 사들인 後 理事 選任, 資産 賣却, 配當 等 企業의 主要 經營 事案에 積極 介入하고, 必要한 境遇 訴訟도 不辭하는 長期投資者로 그 性格이 變하고 있다.

이番 事態의 一次的 背景은 合倂企業인 제일모직과 三星物産에 對한 支配株主 一家의 持分率이 다르다는 것이다. 제일모직은 오너 一家의 持分이 42.19%에 達한다. 反面 三星物産은 오너 一家의 持分이 1.41%에 不過한데, 偶然히도 後者 價格이 相對的으로 가장 低評價된 5月 26日을 基準으로 株式交換比率(1 臺 0.35)이 定해졌다. 더욱 問題가 되는 것은 合倂 發表 後인 6月 4日 삼성물산이 濠洲 工事 및 新고리原子力發電所 5·6號基 建設 受注라는 好材性 公示를 했다는 事實이다. 合倂 前의 삼성물산 關聯 好材性 公示를 일부러 뒤로 미뤘다는 疑心도 불러일으킨다. 結局 11日 現在 相對的 價格比率은 1 對 0.42까지 上昇했다(그래프 參照).

國內 大企業 集團에서 오너 一家가 系列社 持分을 相異하게 所有하고 있는 이러한 現象은 後進的인 支配構造의 主要 原因이 된다. 西歐에서는 흔히 持株會社 性格을 갖는 母會社만 上場돼 있고 나머지 事業 系列社들은 持株會社의 100% 非上場 子會社로만 存在한다. 따라서 일감 몰아주기나 不當한 合倂比率 等 오너 一家와 少數 株主 간 利害相衝 問題가 根本的으로 存在하지 않는다.

理事會는 充分히 論議했을까

問題의 또 다른 背景은 國內 企業들의 不實한 內部 支配構造다. 合倂은 理事會가 決定한다. 相對的으로 株主들에게 가장 不利한 時點에 合倂比率이 決定된 데 對해 理事會에서 어떤 論議가 있었는지 궁금하다. 上場企業 經營者와 理事會는 特定 株主를 위해 存在하는 게 아니라 全體 株主와 會社價値의 極大化를 위해 存在한다는 것이 萬國 共通의 法이다.



이와 關聯해 KCC는 三星物産의 自社株 5.76%를 6743億 원에 買入하기로 發表한 바 있다. 2015年 3月 末 現在 KCC의 總資産 8兆6000億 원의 7.8%에 該當하는 大規模 投資다. 理論的으로는 合倂比率에 비해 三星物産 株價가 相對的으로 높아졌으므로 이를 罵倒하고 제일모직을 買收하는 反對 去來를 하는 게 正當하다. 實際로 市場에서는 三星物産에 對해 많은 物量의 空賣渡가 이뤄지고 있다. 그런 點에서 果然 KCC 理事會가 三星物産 株式 買入이 經營 次元에서 正當化될 수 있는지 充分히 論議했는지 궁금하다. 反對로 或是라도 KCC의 投資 危險을 相殺하거나 別途 補償을 約束하는 裏面契約이 存在한다면 이는 삼성물산 株主에게는 損害가 되는 일이다.

그동안 國內 株式市場에서 株主들이 自身의 投資價値를 지키는 데 매우 消極的이었다는 點도 이番 事態의 原因으로 作用했다. 先進國에서 透明한 所有 構造가 定着한 것은 바로 株主들의 積極的인 自己權利 찾기가 活性化돼 있기 때문에 可能한 일이었다. 오너 一家나 經營陣이 조금이라도 自身들에게 유리한 行爲를 하면 株總에서 深刻한 論爭이 오가고, 如意치 않을 境遇 株主 訴訟도 不辭하는 行動 方式이 定着한 것이다.

外國에서는 헤지펀드 같은 私募펀드뿐 아니라 캘퍼스(캘리포니아 公務員年金)나 APG(네덜란드 年基金) 같은 公的年基金도 株主로서 企業 經營에 積極 介入하는 投資 慣行을 擇해 높은 收益率을 올리고 있다. 勿論 우리에게도 私募펀드와 國民年金을 包含해 各種 年基金과 公募펀드가 있다. 하지만 이들의 投資 專門性이나 投資 方式은 아직도 前近代的이다. 經營陣의 無能力이나 不適切한 經營 行態로 株價가 低評價된 境遇가 市場에서 많이 觀察되지만, 이를 積極的으로 活用하는 投資 專門性과 實行能力이 너무나도 뒤떨어져 있다. 甚至於 投資 對象 企業과의 事業關係 等으로 펀드 加入者의 利益보다 自身의 利益을 優先視하는 機關投資者度 發見된다.

私募펀드인 헤지펀드가 資本主義의 새로운 寵兒로 浮上한 것은 이에 投資한 投資者들이 펀드매니저를 積極的으로 監視하고 適切한 인센티브를 提供하기 때문이다. 公募펀드에 비해 私募펀드의 收益率이 越等히 높은 理由도 投資者들의 積極的인 監視에 있다는 事實을 수많은 硏究가 보여주고 있다.

資本主義 水準, 投資者의 水準

한마디로 要約해 우리 經濟의 가장 큰 問題點은 市場 規律과 內部 牽制 機能이 거의 作動하지 않는다는 것이다. 이番 事態는 이러한 우리 經濟의 아킬레스腱을 赤裸裸하게 보여준다. 大株主가 系列社 間 去來를 통해 不當하게 富를 蓄積해도 投資者들은 손을 놓고 앉아 있다. 無能하거나 不道德한 相續者가 經營權을 承繼해도 理事會와 株總에서 아무런 牽制 機能을 作動하지 않는다. 좋은 投資 機會가 있어도 大企業 눈치를 보는 機關投資者들은 敢히 나서거나 목소리를 낼 수 없다.

이러한 狀況은 눈을 부릅뜨고 投資 機會를 찾아다니는 外國 資本에게 좋은 먹잇감이 된다. 全 世界 金融市場이 서로 開放돼 있는 狀況에서 높은 收益率 쪽으로 資金이 몰리는 것은 막을 수 없는 일이다. 國家 次元에서 그나마 할 수 있는 일은 收益 機會를 外國 資本에게 빼앗기지 않고 國內 資本이 優先的으로 機會를 갖도록 國內 金融産業을 育成하는 程度일 것이다.

會社가 經營權 다툼에 시달리면 經營은 언제 하느냐는 反論도 있다. 하지만 先進國 經營者들은 經營權 다툼이 日常化된 狀況에서 오히려 競爭力을 키운다. 經營權 防禦의 最善策은 企業價値의 極大化이기 때문이다. 國內 企業들은 오너로 대표되는 支配構造의 最上部가 競爭 없는 溫室 속 花草처럼 保護받기 때문에 競爭力을 喪失하고 있다. 無能한 經營으로 會社가 亡하고 그 損失이 金融市場과 國民에게 轉嫁된 後에야 經營權이 交替된다면 韓國 經濟에는 希望이 없다.

國內 屈指 企業의 經營權 安定은 매우 重要하다. 하지만 그 過程에서 株主價値를 毁損하는 일은 없어야 한다는 게 最小限의 企業倫理高, 先進國으로 가는 길이다. 모두가 이런 狀況을 손 놓고 보고 있다 外國人 投資者들에게 先手를 빼앗기는 것이다. 政治 水準이 國民 水準에 달려 있듯, 資本主義 水準은 投資者들의 水準에 달려 있다. 代理人은 主人 눈치를 본다. 돈을 맡긴 投資者들이 더 精神을 차리고 목소리를 내는 길밖에 없다.