• 코스피 19.3% 오르는 동안 株價 21%↓

• 行動主義 펀드 “14萬 원→8萬 원, 慢性的 低評價”

• 株主還元 公言에 市長은 外面… “期待 안 되니까”

• 支配構造 專門家 “理事會 有名無實, CEO 牽制 어려워”

• KT&G “매우 俊秀한 株價, 世界 最高 水準 支配構造”

백복인 KT&G 社長(CEO)은 1993年 KT&G 前身 한국담배인삼공사에 入社해 30年間 일한 ‘KT&G 맨’이다. 2015年 10月 8日 公採 出身으로 첫 社長이 됐다. 2018年 3月 連任, 2021年 3月 3連任에 成功했다. 連任 名分은 뛰어난 經營 實績이다. 赴任한 以來 賣出이 떨어진 적이 없다. 2016年 4兆4689億 원이던 賣出은 지난해 5兆8565億 원을 찍었다. 史上 最大다. 海外 事業도 일궜다. 지난해 KT&G는 글로벌 卷煙 部門에서 賣出 1兆98億 원을 거뒀다. 2021年보다 47.2% 더 늘어났다. 두둑한 補償으로 功勞를 認定받았다. 百 社長의 保守는 2020年 11億7300萬 원에서 2022年 15億4800萬 원으로 增加했다.

언뜻 훌륭해 보이지만 內實에는 虛點이 있다. 營業利益이 떨어졌다. 2016年 1兆4688億 원에서 지난해 1兆2678億 원으로 13.7% 떨어졌다. 더 큰 問題가 있다. 株價다. 百 社長의 ‘아킬레스腱’이다. CEO의 責務 中 하나는 株價 扶養이다. 株價를 가장 잘 끌어올릴 것으로 判斷돼 株主들이 經營을 맡긴 사람이라 그렇다. 이 點에서 百 社長은 責務를 다하지 못했다. 그가 첫 就任한 날 KT&G 株價는 10萬8000원. 올해 3月 13日엔 8萬5400원이 됐다. 21%假量 떨어졌다. 2016年 7月 1日 記錄한 最高價(13萬7000원)와 比較하면 더 초라하다. 같은 期間 코스피는 2019.53에서 2410.60으로 19.3% 올랐다.

지난해 10月부터 KT&G는 行動主義 펀드의 猛攻을 받고 있다. 이 亦是 株價 때문이다. 行動主義 펀드는 KT&G 株價가 企業의 實質 價値에 비해 顯著히 低評價돼 있다고 主張하며 KT&G 理事會에 配當 擴大, 自社株 取得 및 燒却, 支配構造 改善 等을 要求하고 있다. 過去 行動主義 펀드는 輿論으로부터 큰 支持를 받지 못했다. 無理한 要求를 일삼으며 企業을 헤집어놓고 株價를 띄운 後 ‘單打’를 치고 빠져나가는 存在, 이른바 ‘企業 사냥꾼’으로 認識되는 傾向이 剛했다.

이젠 다르다. 3月 28日 KT&G 株主總會에선 行動主義 펀드 要求를 反映한 10가지 案件이 上程됐다. 行動主義 펀드와 KT&G 間 판勢도 伯仲之勢로 展望된다. 昨今의 事態에 백복인 社長도 自由로울 수 없다. 專門家들은 “行動主義 펀드가 輿論의 注目을 받고 株總에 影響力을 行使한다는 것은 그만큼 이에 共感하는 株主가 많다는 뜻”이라며 “理事會가 有名無實한 韓國 企業 支配構造 特性上 所有分散 企業 CEO라도 牽制가 어렵다"고 指摘한다

“株價는 答을 알고 있다”

業界에서는 株價 推移를 根據로 KT&G를 ‘正體 狀態’로 바라본다. 지난해 10月 26日 行動主義 펀드 플래시라이트캐피탈파트너스(FCP)는 KT&G 理事會에 卷煙型 電子담배 ‘릴’의 글로벌 戰略 樹立, 韓國人蔘公社(KGC) 分離 上場, 非核心事業 整理, 剩餘現金 株主還元, 社外理事 選任 等을 骨子로 한 株主提案을 보냈다. 當時 李相賢 FCP 代表는 “KT&G 시총은 保有 現金 및 子會社 價値에도 못 미친다. 株價는 實質 價値보다 50% 割引된 水準”이라고 批判했다. 이 消息이 알려지며 이날 KT&G 株價는 9萬2800원으로 前날 對比 3.8% 뛰었다. 52週 新高價 更新이다. 다음 달 2日 行動主義 펀드 안다자산운용도 KT&G 理事會에 “KT&G 株價는 2007年 水準으로 慢性的 低評價 狀態”라며 “이를 打開하기 위해 KGC를 分離 上場하라”며 壓迫을 加했다. 이날 亦是 KT&G 株價는 9萬4500원을 記錄하며 前날보다 2.27% 더 올랐다.



以後 KT&G 株價는 持續的으로 上昇해 11月 30日 10萬 원을 찍었다. 配當落 影響으로 올해 1月 5日 8萬7700원까지 떨어졌지만 금세 回復했다. 1月 18日부터 5去來日 連續 上昇해 1月 26日 9萬6400원까지 올랐다.

이날 KT&G 企業說明會가 上昇勢에 찬물을 끼얹었다. 방경만 KT&G 首席副社長은 “分離 賞狀은 實益이 없다”며 行動主義 펀드 要求를 拒絶했다. 自社株 消却이 株主價値 增大에 效果가 없다고도 했다. 代身 지난 2021年 11月에 發表했던 2021年~2023年 中長期 株主還元政策을 履行하겠다고 發表했다. KT&G는 올 下半期 具體的인 自社株 消却計劃을 包含한 ‘新(新) 株主還元政策'을 發表할 豫定이다.

다음 날 KT&G 株價는 2.49% 下落해 9萬4000원을 記錄했다. 장 中 9萬1900원(-4.79%)까지 떨어지기도 했다. 이때부터 株價는 힘을 잃었다. 持續 下落해 3月 13日 8萬5400원에 이르렀다. 담배事業 分野 애널리스트 A氏는 “行動主義 펀드 要求가 不當한지 아닌지 問題를 떠나 株價는 答을 알고 있다”며 “KT&G는 ‘現狀 維持’를 擇한 듯한데, 市場에선 發展 可能性이 없다고 본 것이다. 株價는 期待感을 먹고 자란다”고 말했다. 또 다른 담배事業 分野 애널리스트 B氏는 “KT&G가 내놓은 自社株 買入, 配當金 支給은 過去 내놓은 株主還元 政策과 差別化되지 않는다. 只今까지 해온 걸 한다는 건 앞으로도 只今까지와 다를 바 없을 거라는 말과 같은 뜻이다”라고 꼬집었다.

“所有分散企業도 CEO 힘 絶對的”

백복인 社長의 3連任을 바라보는 視角도 곱지 않다. 支配構造가 不透明해져 株價 低評價로 이어진다는 게 理由다. KT&G는 2002年 民營化된 代表的 所有分散企業이다. 다른 所有分散企業으론 KT, 포스코와 KB金融, 우리금융 等 金融持株社를 꼽을 수 있다. ‘主人 없는 企業’으로 불린다. 莫强한 大株主가 없다. 國民年金公團이 最大株主지만 持分率은 7.44%다. 支配構造 先進化가 課題로 꼽힌다. 政府 當局도 注目하는 이슈다. 1月 30日 靑瓦臺 迎賓館에서 열린 金融委員會 業務 報告에서 尹錫悅 大統領은 “所有分散企業의 支配構造가 先進化돼야 한다”며 “透明하고 公正한 支配構造를 制度的으로 마련하기 위해 우리 社會가 깊이 있게 苦悶해 달라”고 當付했다.

百 社長의 3連任 過程은 수월했다. 連任 때 KT&G 社外理事 6人으로 構成된 社長候補推薦委員會(사추위)는 社長 公募를 發表한 以後 不過 이틀 만에 書類 接受를 마감했다. 最小 5日 以上 接受를 받는 것이 一般的이다. 志願 資格도 前·現職 專務 以上으로 限定해 外部엔 門을 닫았다. 노준화 忠南大 敎授, 李峻奎 경희대 敎授 等 社推委 委員이 百 社長과 가깝다는 主張도 나왔다. KT&G 關係者는 “該當 論難은 過去 한番도 提起된 적이 없는 一部 行動主義 펀드의 一方的인 主張”이라고 말했다. 3連任 땐 候補 推薦부터 3連任 確定까지 不過 11日밖에 걸리지 않았다. 連任, 3連任 때 모두 사추위는 百 社長을 單獨 候補로 推薦했다. 結局 連任 意思를 撤回하긴 했으나 複數 候補 競選을 逆으로 提案해 한 달間 27名을 제치고 最終 候補가 된 바 있는 구현모 KT 社長, 單獨 候補긴 했으나 候補 推薦부터 會長 連任까지 3個月이 걸린 崔正友 포스코홀딩스 會長과는 對照的이다.

社內 基金?財團은 現 經營陣에게 友好的이다. 監査報告書上 ‘KT&G 우리社株組合’ ‘KT&G 福祉財團’ ‘KT&G 奬學財團’ 等 KT&G 社內 基金·財團이 保有한 持分은 11% 水準으로 國民年金公團보다 더 많다. 민영진 KT&G 福祉財團 理事長은 百 社長의 選任 社長(2010~2015)이다. 百 社長은 KT&G 奬學財團 理事長을 겸하고 있다. 애널리스트 B氏는 “팔은 안으로 굽게 마련이다. 株總 等 有事時 KT&G 社內 基金과 財團은 百 社長을 支持할 公算이 크다”고 말했다.

專門家들은 “오너가 다스리지 않는 所有分散企業이라도 CEO의 힘은 絶對的”이라며 “支配構造 改善이 必要하다”고 입을 모은다. 박상인 서울대 行政大學院 敎授는 “韓國의 企業 支配構造는 매우 脆弱한 便이다. 오너 一家뿐 아니라 經營權을 掌握한 專門 經營人 亦是 ‘塹壕’를 파 자리를 保全하려 든다”고 꼬집었다. 박경서 高麗大 經營學科 敎授는 “한 企業에 오래 있었던 內部 人事는 會社 事情을 잘 안다는 長點도 있지만 그만큼 內部的으로 많은 利害關係에 얽혀 있다는 뜻도 된다. 理事會를 구워삶아 有名無實하게 만들고 ‘셀프 連任’한다”고 말했다. 문성후 韓國ESG學會 副會長은 “社外理事라고 해도 CEO와 親한 사람을 ‘알음알음’ 데려오곤 한다. 連任을 하다보면 繼續 하려 드는 게 一般的이다. 支配構造上 決코 좋다고 볼 수 없다”고 指摘했다.

專門家들은 “KT&G 經營陣이 株主들에게 준 失望感이 커 行動主義 펀드가 支持받는 것”이라며 “行動主義 펀드가 支配構造 改善에 도움이 될 수 있다”고도 助言한다. 文 副會長은 “아무리 株主 權益을 외치는 行動主義 펀드라도 行態가 유별나면 同意를 받지 못한다. 近來 行動主義 펀드가 KT&G와의 葛藤에서 影響力을 行使하는 건 그만큼 行動主義 펀드의 名分에 共感하는 株主가 많다는 뜻”이라고 評價했다. 박상인 敎授는 “韓國은 所有分散企業이어도 專門經營人의 塹壕 效果가 甚한 便이다. 株主들의 牽制가 너무 弱하기 때문이다. 行動主義 펀드가 좋은 影響을 줄 수 있다”고 說明했다. 박경서 敎授는 다음과 같이 말했다.

“行動主義 펀드의 株主提案이나 要求 事項이 說得力 있다. 그들을 ‘斷打꾼’으로 보는 視角도 있지만 事實과 다르다. 長期的으로 그들이 要求한 事項이 企業 支配構造 및 株價 改善에 肯定的 影響을 미친다는 硏究 結果가 大多數다.”

KT&G “株價 善防, 支配構造 뛰어나”

KT&G 關係者는 “특정한 時點 株價를 單純 比較하는 것보다는 經營 實績과 成長 潛在力을 綜合 考慮해 企業價値를 判斷해야 한다”며 다음과 같이 强調했다.

“百 社長 就任 後 글로벌 事業 擴大, 收益性 强化 努力으로 會社는 持續 成長하고 있다. ESG 트렌드 强化로 外國人 保有 株式 比重이 縮小되며 株價가 下落했다. PMI, BAT, JT 等 外國 企業과 比較하면 株價 흐름이 遵守하다. KT&G 社長 選任은 社推委에서 공정하고 嚴格한 資格審査를 거쳐 社長 候補者 選定 結果를 理事會에 報告한다. 社長 候補者 選任과 推薦에 關한 모든 權限은 社推委에 歸屬돼 있다. 百 社長 連任은 社推委에서 獨立的으로 決定한 事項이다. 社外理事 亦是 候補群 中 特定 利害關係가 없는 中立的 候補만을 株主總會 決議를 통해 選任하고 있다. 候補者 推薦 過程에서부터 獨立性과 透明性을 最大限 確保하고 있으며 商法과 內部 規定上 獨立性 基準을 遵守하고 있다. 이러한 努力으로 2021年 2月 MSCI의 ESG 評價에서 ‘AA’等級을 獲得하는 等 글로벌 最高 水準의 支配構造를 認定받고 있다. 社內 財團 및 基金은 獨立的으로 運營되고 있다. 議決權 亦是 各 機關別 自體 判斷에 依해 이뤄지고 있어 該當 機關을 통해 支配力을 强化한다는 主張은 全혀 事實이 아니다.”