• 2月 19日 場中 17萬1700원 터치, 合倂 以來 最高點

• 經營權 防禦 위해 아껴둔 自社株 3年間 全量 燒却

• 行動主義 펀드, 配當 擴大·自社株 買入 要求

• ‘勝利’보단 ‘壓迫’ 目的, 紛爭=株價 扶養

三星物産 株價가 17萬 원을 넘겼다. 2月 19日 張 中 한때 17萬1700원을 찍었다가 17萬400원에 마감했다. 株價가 17萬 원臺에 올라선 건 2015年 9月 以來 8年 5個月餘 만이다. 제일모직-삼성물산 合倂期日이 그해 9月 1日이었으니 事實上 兩社 合倂 以來 最高點이라고 볼 수 있다.

올해 1月 末까지만 해도 11萬 원臺이던 株價가 不過 3週 만에 17萬 원臺로 치솟은 背景을 놓고 說往說來가 이어졌다. 株價 急騰은 여러 要因이 複合的으로 作用한 結果다. 會社 側이 1兆 원 規模의 自己株式消却 計劃을 내놨고, 發表(2月 26日)가 臨迫했던 政府의 ‘企業 밸류업 프로그램(證市 低評價 解消策)’도 市場의 期待感을 높였다.

이에 便乘한 行動主義 펀드의 攻擊 亦是 株價를 밀어 올린 要因이 됐다는 分析이 支配的이다. 3月 定期 株主總會를 앞두고 株主 提案을 하는 等 存在感을 드러내기 始作했기 때문이다. 勝敗는 둘째치고, 票 對決이 成事된다는 事實만으로도 三星그룹 오너 一家와 主要 經營陣에 적잖은 壓迫이 될 거란 點이 株價를 움직였다는 것이다.

萬年 低評價 ‘미운 오리새끼’, 白鳥 되다

三星物産은 코스피 市場에서 株價가 박스圈에 갇혀 있기로 有名한 種目 가운데 하나다. 삼성그룹의 支配構造 最頂點에 있는 ‘持株社 格’ 會社로서 慢性的 ‘코리아 디스카운트’와 ‘持株社 디스카운트’에 시달리는 곳이다. 上司와 建設, 패션, 리조트, 바이오 等 다양한 事業을 營爲하지만 財界에선 持株社 役割을 하는 會社로 보는 認識이 가장 强하다.

國內 財界 1位 삼성그룹은 公正去來法上 持株社 體制가 아니다. 그럼에도 李在鎔 三星電子 會長 等 오너 一家가 三星物産의 最大株主로서 全 系列社를 直間接的으로 支配하는 形態를 갖추고 있다. 예컨대 核心 系列社 三星電子는 오너 一家 → 三星物産 → 三星生命 → 삼성전자 順으로 支配力을 行使할 수 있는 構造다.



이에 三星物産은 株價 上昇 餘力이 크지 않은 모습을 보여왔다. 好實績을 내더라도 ‘반짝’ 上昇에 그쳤고, 코스피가 前例 없이 3000線을 넘은 코로나 팬데믹 當時에도 17萬 원 線을 뚫지 못했다. 李 會長의 司法 리스크에 따른 支配構造 關聯 不確實性도 株價 割引 要素로 꼽혔다. 三星物産 株價는 2015年 合倂 以後 8年間 23% 下落하며 52% 上昇한 코스피와 相反된 軌跡을 그렸다. 純資産價値(NAV) 對備 割引率이 60%를 넘나들며 代表的 저PBR(주당순資産價値)主로 認識됐다.

이젠 달라졌다. 株價가 1月 18日 11萬5400원(終價 基準)으로 年低點을 찍은 以後 슬금슬금 올라가기 始作하더니 2月 19日 17萬1700원까지 치솟았다. 正確히 한 달 만에 48.8%가 오른 셈이다. 3月 18日 終價는 15萬 원이다.

이제 經營權 安定됐으니 燒却해도…

三星物産은 1月 31日 理事會를 開催하고 年間 株主還元 政策을 確定했다. 올해가 지난해 初 새로 업데이트한 配當과 自社株 政策을 本格 施行하는 첫해機 때문이다. 政府가 2月 末 發表를 豫告한 ‘企業 밸류업 프로그램’에 발맞춰 先制的으로 株主價値 提高 方案을 담았다.

具體的으로 지난해(決算 基準) 株當 配當金을 普通株 2550원, 優先株 2600원으로 策定했다. 配當政策 內에서 最大 支給率을 適用한 金額이다. 自社株는 普通株 780萬7563株와 優先株 全量(15萬9835株)을 消却하기로 했다. 保有 中인 自社株(2358萬2524週)의 ‘3分의 1’에 該當하는 規模로 約 1兆 원어치다.

삼성물산은 지난해 2月 ‘次期 3個年(2023~2025) 株主還元 政策’을 發表한 바 있다. 여기엔 旣存 配當政策이던 關係史 配當收益의 60~70% 還元(最小 株當 配當金 2000원) 外에 保有 自社株 全量(3兆 원 規模) 分割 消却이 包含됐다. 當時 삼성물산이 保有한 自社株는 全體 發行株式 數의 13.2% 水準이었다. 이때까진 5年에 걸쳐 全量 燒却할 計劃이었으나 每年 1兆 원씩, 3年 안에 끝내기로 日程을 당겼다.

그間 三星物産은 自社株 買入·燒却에 唯獨 消極的 姿勢를 取해왔다. 保有 物量 大部分이 過去 三星에버랜드, 제일모직 時節 買入한 것이다. 2015年 合倂 後 사들인 株式이 全無할 程度다. 合倂 過程에서 取得한 自社主導 一部 들고 있었다. 옛 三星物産 保有 제일모직 株式의 自社株와 合倂으로 인한 短珠, 株式買收請求權 行事에 따른 物量 等이다.

燒却도 마찬가지. 株價가 내리막길을 걸을 때마다 自社株 消却을 要求하는 목소리가 나왔지만 별다른 對應에 나서지 않았다. 2022年 初 ‘株式農夫’로 알려진 박영옥 스마트인컴 代表理事가 自社株 消却을 要求하는 株主 書翰을 보냈을 때도 그랬다. 當時 朴 代表는 持分 0.15%를 保有한 株主였다.

自社株 消却은 發行株式 數를 줄여 株當純利益(EPS)을 높이는 結果를 낳는다. 配當과 自社株 買入을 凌駕하는 最高의 株主親和策으로 歡迎받는 理由다. 三星物産은 全體 發行株式의 13%가 넘는 自社株를 繼續 들고만 있었다. 그間 消却한 株式은 合倂 反對 株主의 株式買收請求權 行事로 取得한 物量이 全部다. 現行法上 이렇게 確保한 株式은 5年 내 燒却해야 한다.

이에 對해선 그룹 持株社 役割 탓이라고 보는 視角이 많았다. 支配構造의 頂點에 있는 會社 特性上 大株主의 經營權 防禦 次元에서 함부로 自社株를 燒却할 수 없기 때문이다. 企業 處地에서 自社株는 平素 議決權이 없지만 必要時 白騎士에 넘겨 友好 持分으로 活用할 수 있는 카드다. 或是 모를 經營權 紛爭을 豫防 또는 對備하고, 支配力을 强化하는 데 보탬이 된다. 自然히 燒却에 消極的일 수밖에 없다.

財界에서는 삼성물산이 自社株 全量 燒却 計劃을 發表하자 어려운 決斷을 내렸다는 評價가 쏟아졌다. 李 會長 等이 安定的 水準의 持分을 確保하고 있어서 經營權 威脅을 받을 可能性이 事實上 없다는 判斷을 내린 것이란 解釋도 나왔다.

行動主義 펀드 “自社株 燒却으론 不足”

行動主義 펀드의 ‘흔들기’도 株價를 밀어 올린 主要 要因으로 指目된다. 財界에선 外部 勢力의 攻擊을 비롯한 經營權 紛爭이 株價 急騰의 原因이 된 事例를 어렵지 않게 찾을 수 있다. 私募펀드 運用社 KCGI의 攻擊을 받은 韓進칼의 株價가 2020年 4月 17日 10萬9500원(終價 基準)까지 치솟았던 게 代表 事例다. 그보다 한 달 前인 3月 19日엔 4萬1050원이었다.

안다자산운용과 씨티오브런던인베스트매니지먼트(CLIM), 화이트박스어드바이저스 等 國內外 行動主義 펀드는 2月 2日 三星物産에 株主提案書를 보냈다. 여기엔 NAV 對備 割引率이 65%를 넘는 低評價 狀況에서 벗어나려면 株主還元을 强化해야 한다는 內容이 담겼다. 이들의 合算 持分率은 1.46%다.

要求 事項은 크게 配當金 增額과 自社株 買入이다. 지난해 決算 配當金으로 普通株 한 株當 4500원, 優先株 한 株當 4550원을 支給하라고 提案했다. 會社 側이 策定한 金額(普通株 2550원·優先株 2600원)보다 2000원 가까이 더 많다. 이를 爲해 必要한 財源 約 7400億 원도 어렵지 않게 마련할 수 있다고 主張했다. 關係史로부터 받는 稅後 配當收益 100%에 營業活動으로 發生하는 剩餘現金흐름(FCF)의 25%(三星바이오로직스 除外)를 配分하면 充分히 充當할 수 있다는 理由에서다.

行動主義 펀드들은 5000億 원 規模 自社株 買入도 要求했다. 三星物産 年間 FCF의 折半에 該當하는 量이다. 株式으로 換算 時 約 386萬1000週(지난해 12月28日 宗家 12萬9500원 基準)다. 現在 實施하는 自社株 燒却만으로는 株主價値 提高 效果가 분명치 않다는 名分을 댔다.

이들은 “昨年 初 새로 發表한 株主還元 政策은 株價와 NAV 間 隔差를 좁힐 수 있는 能力 側面에서 以前과 크게 다르지 않다”며 “該當 政策 發表 以後 株價는 코스피 對比 5.1% 追加 下廻했고, NAV 對備 割引率은 67%로 擴大됐다”고 指摘했다. 自社株 消却이 株價 扶養에 힘을 쓰지 못하고 있으니 買入까지 竝行하라는 壓迫을 넣은 셈이다.

삼성물산이 該當 株主 提案을 3月 株總에 想定하면서 兩側의 票 對決이 成事됐다. 現實的으로 株式 保有 期間과 持分率 等 株主權 行使 要件을 充足하면 會社 側이 이를 拒否할 수 있는 方法이 없다. 現行法上 6個月 以上 株式을 1% 以上 保有한 株主는 株主 提案을 行使할 수 있다. 株總 6週 前까지 書面 等의 方式으로 意思를 傳達하면 된다. 株主 提案은 第1-2-2號에 增額 配當案, 第3號에 自社株 取得안 形態로 올라갔다. 配當案은 會社 側과 行動主義 펀드의 議案이 서로 衝突해 株主들이 하나를 골라야 하게 됐다.

行動主義 펀드發 株價 扶養 試圖 持續 展望

兩側은 株總을 앞두고 다른 株主 說得에 팔을 걷어붙였다. 票 對決이 確定된 만큼 行動主義 펀드는 意味 있는 結果를 내기 위해, 會社 側은 이를 막기 위해 서로 競爭하듯 議決權 委任狀 確保에 나섰다.

行動主義 펀드 側은 “配當 增加는 資本 配分에 對한 株主 期待에 符合하고, 會社의 中長期 方向에 基盤이 돼 코리아 디스카운트를 줄이는 데 큰 도움이 될 것”이라는 主張을 폈다. “自己株式 買入 亦是 EPS 및 內在價値를 모두 向上할 것”이라고도 强調했다.

三星物産은 少額株主의 마음을 붙잡기 위해 애썼다. 一般 株主 觀點에선 行動主義 펀드가 마련한 議案이 더 株主 親和的으로 느껴져 솔깃하기 때문이다. 이들이 매긴 株當 配當金이 理事會의 그것보다 두 倍 가까이 많은 데다, 大規模 自社株 取得 亦是 株價 扶養에 肯定的이다.

三星物産은 ‘經營上의 負擔’을 내걸고 議決權 委任을 要請했다. 이들의 要求를 들어주면 大規模 現金이 流出돼 長期的 觀點에서 會社의 競爭力 弱化가 不可避하다는 게 骨子다. 會社 側이 株主 提案을 基盤으로 産出한 全體 株主還元 規模는 1兆2364億 원으로 지난해와 올해 FCF 豫想値(100%)를 넘긴다.

三星物産은 “株主提案은 對內外 經營 環境을 考慮해 樹立한 3個年 株主還元 政策을 크게 超過한다”며 “이 程度의 現金이 流出되면 未來成長動力 確保 및 事業競爭力 强化를 위한 自體 投資 財源을 確保하기 어렵다”고 呼訴했다.

財界에선 行動主義 펀드 側의 持分率(1.46%)李 公開됐을 때부터 事實上 勝機를 잡기 어려울 거란 豫想이 支配的이었다. 最大株主인 李 會長 및 特殊關係인 持分率이 33.92%(지난해 9月 末 基準)인 狀況에서 票 對決이 펼쳐지더라도 優位를 占하기란 不可能하기 때문이다. 여기에 友軍으로 評價되는 KCC 몫(9.17%)까지 合치면 大株主 側 持分率이 43%를 웃돈다고 볼 수 있다.

이로 인해 行動主義 펀드 亦是 勝利를 期待해 株主 行動에 나선 건 아닐 거란 解釋에 힘이 실렸다. 삼성물산을 壓迫해 向後 株主還元 擴大를 誘導하려는 意圖라는 것. 이들의 目的이 ‘勝利’가 아닌 ‘壓迫’ 自體에 있다는 뜻이다. 勢를 擴張하고 存在感을 誇示할수록 會社 側에 낼 수 있는 목소리가 커지기 때문이다. 實際 三星物産은 行動主義 펀드 側과 일곱 次例 面談을 實施하고 이들의 要求를 理事會에서 11回 論議한 것으로 把握된다.