• 顧客 資産 까먹고 反省 끝에 價値株 펀드 1號 出市
• “經營陣의 短期 收益率 執着에서 자유로운 게 幸運”
• “5年 後 2~3倍 罰 株式 안 보여 큰 스트레스”
• “‘쏠림’ 便乘 않고 大株主 經營 參與 株 選好”

株式으로 돈 버는 가장 簡單한 方法. 싸게 사서 비싸게 팔면 된다. 누구나 아는 理致지만 實際로 株式市場에서 돈 벌었단 사람은 드물다. 이와 反對로 行動하는 게 人間의 本能이기 때문이다. 株價가 오르면 貪慾이 發動해 ‘상투’에도 事故, 株價가 暴落하면 싼 株式이 널렸는데도 恐怖에 질려 市場을 떠난다.

價値投資者는 어쩌면 이런 本能에 挑戰하는 사람들인지도 모른다. 이들은 株價가 暴落하면 오히려 投資의 適期라고 判斷한다. 株價가 內在價値 밑으로 떨어지는 種目이 續出하기 때문이다. 反面 市場의 關心을 한 몸에 받으면서 上限價 行進을 繼續하는 株式이라도 株價가 內在價値보다 높으면 쳐다보지도 않는다.?

韓國投資밸류資産運用 最高投資責任者(CIO)인 이채원(52) 副社長은 國內에 價値投資를 大衆化한 主人公. ‘오마하의 賢人’ 워런 버핏에 곧잘 比喩된다. 母會社인 한국투자금융지주(代表理事 김남구 副會長)가 이 副社長의 價値株 펀드 運用을 위해 設立한 韓國投資밸류資産運用이 4月이면 어느덧 10年이 된다. 한국투자금융은 傘下에 韓國投資證券(週), (週)한국투자저축은행 等을 거느린 金融그룹.
이 副社長의 冊床 위엔 株價 흐름을 한눈에 確認할 수 있는 모니터가 3臺나 있다. 다른 한쪽엔 資料가 山더미처럼 쌓여 있다. 그는 “게을러서 아직 다 못 봤다”고 했지만 孤獨한 價値投資者의 길이 엿보였다. 그는 특별한 趣味도 없이 오로지 株式 硏究에만 沒頭하는 것으로 有名하다. 3月 7日 그를 만났다.

‘10年 기다려줄 餘裕’

▼ 10周年을 祝賀한다. 그런데 會社 設立 自體로만 보면 올해 20周年을 맞은 신영資産運用(週)이 더 오래됐다.



“비(非)制度圈엔 뒤늦게 運用社를 設立한 강방천 에셋플러스資産運用 會長 等 價値投資 先輩들이 있다. 그러나 制度圈 記錄만으로 보면 1998年 12月 出市한 ‘動員밸류 이채원 1號’가 國內 最初의 價値投資 專用 펀드다. 外換危機 直後 코스피가 1000포인트에서 300포인트로 墜落하면서 運用하던 펀드가 40%假量 損失이 난 게 契機다. 코스피 下落率보다는 나은 實績을 記錄했지만 顧客의 元金을 까먹은 것이라 괴로웠다. 깊은 反省 끝에 ‘金利 + α’의 絶對 收益을 追求하는 價値投資 專用 펀드가 答이라는 結論을 얻었고, 會社가 欣快히 받아들여줬다. 신영資産運用의 代表 商品인 신영마라톤펀드가 14年 됐기 때문에 우리가 會社 設立은 늦어도 價値株 펀드만으로 따지면 1號 記錄은 내가 갖고 있다.”?

▼ 신영 CIO 허남권 副社長을 의식할 것 같다.

“當然하다. 個人的으로 切親한 사이로, 價値投資의 同伴者이자 競爭者다.”

▼ 許 副社長과의 運用 스타일 差異라면?

“나는 企業 價値를 評價할 때 定量的인 部分 못지않게 支配構造나 비즈니스 모델 같은 定性的인 部分도 勘案한다. 保有 種目만으로 評價한다면 신영은 PER(株價收益比率)이나 PBR(株價純資産比率)이 낮은 株式 및 大型株를 選好하는 듯하다. 또한 우리는 競技 敏感株 比重이 낮고 保險株 같은 景氣 防禦株를 選好하는 便인데, 신영은 朝鮮·鐵鋼·建設株 같은 競技 敏感株 比重이 높은 것으로 보인다. 따라서 市場 敏感度를 나타내는 우리 펀드의 베타係數가 신영보다 顯著히 낮은 便이다. 말하자면 우리는 좀 더 小心하고 怯이 많은 便이고, 신영은 多少 果敢한 便이라고 생각한다.”

▼ 國內에선 短期 收益率에 執着하는 會社 經營陣이나 投資者들 때문에 CIO들이 自己의 投資 哲學을 마음껏 펼치기 힘든데….

“코스피가 急騰하는데 自己가 산 株式이 1年 동안 오르지 않는다면 이를 버텨낼 CIO는 없다. 會社를 그만두든지, 포트폴리오를 完全히 갈아엎든지 해야 한다. 그런 壓力에서 자유롭다는 點에서 나나 虛 副社長은 幸運兒다. 김남구 副會長은 내가 어떤 사람인지, 어떤 스타일로 運用하는지 너무나 잘 안다. 또한 運用業에 對한 理解度가 相當히 높은 便이다. 金 副會長이 投資者들을 먼저 생각하는 立場에서 때로 ‘收益率에 조금만 더 神經써주면 안 될까’ 하고 속으로는 답답해할 수 있겠지만 그런 얘기를 一切 입 밖에 내지 않는다. 收益率을 위해 哲學을 抛棄하고 市場의 人氣株를 追擊 買收할 수 없기 때문이고, 또 價値株 펀드는 收益이 長期間에 걸쳐 난다는 事實을 잘 알기 때문이다. 創業主인 김재철 會長도 사람을 길게 보고 評價한다는 얘길 듣는다. 더욱이 처음부터 ‘10年 以上 投資할 분만 모신다’고 宣言했기에 顧客도 最小限 10年은 기다려줄 餘裕를 갖고 있다. 펀드 投資에 對한 理解度가 높은 분들이다.”

豫測不可 材料株 大박 안 믿어

2006年 4月 18日 선보인 韓國밸류 10年投資 證券投資信託1號 株式型 펀드의 3月 4日 現在 設定額은 1兆5334億 원. 지난 1年間 및 2年間 收益率은 各各 -3.82%, -2.09%로 損失을 記錄했지만 設定 以後 累積 收益率은 151.26%나 된다. 國內 共謀 펀드 3600餘 個 中 收益率 基準으로 上位 1% 안에 드는 實績이다. 같은 期間 코스피 指數 上昇率은 37.64%에 不過했다.???

▼ 最近 1, 2年 收益率이 안 좋은데….

“多幸히 顧客들이 短期 收益率에 別로 神經을 안 쓴다. 2009年, 2010年엔 絶對 收益率이 各各 44.16%와 15.73%로 괜찮은 便이었지만 코스피 收益率에도 미치지 못했다. 相對的으로 꼴찌에 가까운 實績이어서 힘들었다. 以後 3年間은 좋았지만…. 이런 過程을 거쳐 累積 收益率이 上位 1%에 들었기에 顧客들도 理解를 잘 해준다.”

▼ 最近 몇 年 새 化粧品, 制約株價 急騰했다. 該當 株式을 相當히 일찍 팔아버린 것도 最近 低調한 收益率의 原因은 아닌가.

“그 點에선 失手를 했다. 化粧品 業種의 펀더멘털 改善 速度가 생각보다 훨씬 빨랐고 利益도 많이 記錄했는데, 이걸 제대로 認識하지 못했다. 옛날 생각만으로 對應하다 일찍 處分했는데, 以後 株式이 暴騰해 다시 살 수가 없었다. 2009~2010年 京畿 敏感株가 크게 오를 때도 마찬가지였다. 當時 LG化學을 펀드에 編入했다가 株當 20萬 원에 팔았다. LG化學의 內在價値 側面에서 그게 適正 價格이라고 判斷해 賣渡했는데, 以後 60萬 원까지 올랐다. 그런데 市場엔 늘 거품이 끼게 마련 아닌가. 그러다 結局 16萬 원까지 떨어졌다. 적어도 LG化學만 놓고 보면 우리 펀드가 많이는 못 벌었지만 損失은 내지 않았다.”

▼ 企業의 內在價値를 어떻게 計算하나.

“여러 方法이 있지만 워런 버핏이 쓰는 現金 흐름 割引法이 가장 좋은 方法이라고 본다. 어떤 企業이 未來에 創出할 現金을 現在 價値로 割引하는 方法이다. 未來의 物價와 金利, 換率 等 모든 것을 豫測해야 하기에 버핏만이 할 수 있다고 생각한다. 우리는 價値合算法을 쓴다. 企業은 大體로 過去에 번 돈을 工場 設備, 不動産, 有價證券 現金 等으로 쌓아놓는데 이게 資産價値다. 또한 現在 持續的이고 構造的으로 벌 수 있는 收益價値와 未來 收益人 成長價値가 있다. 企業價値는 資産價値와 收益價値의 合으로 본다. 成長價値는 보너스로 보고 여기에 合算하지 않는다. ‘現在 實績은 안 좋지만 5年 後 新藥을 開發해서 大舶을 칠 것’이라는 얘기는 믿지 않는다는 뜻이다.”

武俠誌로 스트레스 解消

▼ 未來의 成長性을 너무 無視하는 건 아닌가.

“成長의 陷穽에 빠져선 안 되기 때문이다. 1999年 情報技術(IT)週 거품 當時 SKT 株式이 50萬 원이었다. 이 會社 利益은 以後 6倍 늘었지만 株價는 되레 떨어져 現在 20萬 원 水準이다. 成長을 하더라도 市場 豫想値를 밑돌면 株價가 떨어진다는 얘기다. 이런 것까지 勘案한다는 건 너무 어려운 일이다. 大體로 PBR이 10倍 넘는 會社는 아무리 成長해도 남는 게 없다. 여기에 體質的으로 大舶을 터뜨릴 株式보다는 損失을 안 볼 株式을 選好한다. 돈을 잃는 걸 病的으로 싫어하기에 目標 收益率도 낮다. 金利가 1.5%인 狀況에서 5%만 벌어도 3倍 以上 收益率 아닌가.”?

▼ 收益率 스트레스가 甚할 텐데.

“收益率이 좋을 때 받는 스트레스도 만만치 않다. 主食이란 於此彼 언젠가는 떨어지게 돼 있기 때문이다. 只今 狀況에선 收益率 自體보다 크게 收益을 낼 만한 株式이 안 보인다는 데서 더 스트레스를 받는다. 2000年 IT 거품이 꺼진 狀況에서도 아모레퍼시픽은 史上 最大의 利益을 實現하고 있었다. 그 當時 우리는 아모레퍼시픽을 只今 修正株價 基準으로 1800원에 買入했다. 只今 株價基準으로 200倍 上昇한 셈이다. 그런데 只今은 그런 種目이 안 보이는 데다 全般的으로 企業 收益도 꺾이고 있다. 게다가 中國이 過剩 設備를 解消하려면 오랜 時間이 걸릴 것으로 豫想돼 當分間 힘든 時節을 보내야 할 것 같다.”

▼ 스트레스는 어떻게 푸나.

“株式에서 받는 스트레스는 株式에서 解答을 찾아야 풀리는 性格이다. 株式을 分析하면서 내가 본 資料들 中 놓친 部分이 없는지, 價値를 잘못 計算한 건 아닌지 열 番이고 百 番이고 마음이 놓일 때까지 確認하면 스트레스가 풀린다. 그다음 段階로 벤저민 그레이엄의 ‘賢明한 投資者’나 워런 버핏 關聯 冊을 읽거나 武俠誌를 熱心히 읽는다. 特히 용대運의 ‘君臨天下’를 좋아한다.”

▼ 種目 發掘은 어떻게?

“新聞을 正讀하고 證券社 리포트도 보면서 아이디어를 얻는다. 多樣한 分野에 從事하는 사람을 만나 世上 돌아가는 얘기도 듣는다. 정작 重要한 것은 企業 探訪을 통해 얻는다. 우리 會社에선 많을 때는 1年에 1400~1600回의 企業 探訪을 다닌다. 나도 最高經營者(CEO) 미팅을 1週日에 한 番씩, 年間 40~50回 한다. 分期마다 저PER 上位 100種目, 저PBR 上位 100種目, 高配當 上位 100種目 等을 뽑아 펀드에 編入하지 않은 種目이 있으면 探訪을 보낸다. 支配構造나 事業 展望, 비즈니스 모델 等을 본 後 괜찮다는 判斷이 서면 一部 編入을 始作한다.”

CEO와 投資者의 共通 價値

▼ 어떤 스타일의 株式을 좋아하나.

“定量的인 部分에선 收益價値와 資産價値를 各各 40%, 30% 본다. 나머지 30%는 成長價値를 包含한 定性的인 部分에 對한 點數다. 特異하게 支配構造 分野에선 透明 經營, 社外理事 數 等보다는 大株主 持分이 높은 株式을 選好한다. 이런 會社는 大株主와 投資者가 追求하는 價値가 같기 때문이다. 버핏이 얘기하는 最惡의 支配構造는 株式은 한 週도 없으면서 會長 자리에 앉아 會社를 左之右之하는 境遇다. 政府 持分이 없으면서도, 公企業的 性格이 剛한 企業들이 이에 該當한다.

反面 持分率이 높은 大株主가 CEO로 經營에 參與하는 境遇 株價가 오르면 投資者도 大株主도 함께 幸福하다. 配當을 많이 줘도 CEO와 投資者 모두 좋다. CEO의 持分이 낮으면 配當을 많이 하기보다는 本業과 상관없는 엉뚱한 곳에 投資할 誘引이 더 높다. 持株社로 轉換한 企業은 大體로 이런 意味에서 支配構造가 確立됐다. 假令 삼성물산이 企業價値에 反하는 일을 할 可能性은 거의 없을 것이다. 主要 株主가 李在鎔 副會長을 비롯한 家族이니까.”?

▼ 지난해 삼성물산 合倂 過程에서 論難이 많았다.

“三星物産은 PBR이 낮긴 했지만 實績 變動性이 크고 建設業 比重이 높았다. 제일모직은 PBR이 높았다. 그래서 合倂 前이나 後나 한 主導 編入하지 않았다. 一部에서 合倂 比率에 問題를 提起했지만 合倂은 時勢대로 하는 게 原則이다. 三星物産은 合倂이 되면서 삼성그룹 支配構造의 上段으로 移動했기에 投資者 處地에선 나쁘지 않을 것으로 본다. 勿論 合倂의 最大 受惠者가 李在鎔 副會長이라는 點은 否認할 수 없다. 그런 點에서 삼성물산이 自社株를 사서 株價가 조금 오른 다음에 合倂했더라면 하는 아쉬움이 있다.”??

“最小限 60歲까지는…”

▼ 現在 株式型 펀드의 受託高는 80兆 원臺다. 反面 株價連繫證券(ELS)은 이미 100兆 원어치나 팔렸다. 運用業界 從事者들이 反省해야 하지 않나.?

“어느 程度 一理 있는 指摘이다. 運用社와 販賣士의 共同 責任이라고 본다. 販賣士는 顧客들이 많이 찾는 商品들만 갖춰놓고 팔고 싶어 하고, 運用社는 그런 商品을 만들어준다. 브라질 債券이 人氣 높으면 너도나도 브라질 債券을 編入하고, 바이오株가 뜨면 바이오 펀드 만들기에 精神이 없다. 이런 쏠림 現象을 통해 돈 버는 境遇는 한 番도 못 봤다.

哲學이나 原則이 確固하고 自己만의 領域을 갖는 運用社가 많아지면 顧客의 選擇 範圍는 그만큼 넓어진다. 美國에 비해 우리 資本市場의 歷史는 짧지만 韓國投資 10年投資펀드나 신영의 마라톤펀드가 20, 30年 되면 좋은 레코드가 나올 것 같다. 그때엔 ‘봐라, 이 펀드에 30年 投資했더니 金利 以上의 收益率이 났지 않냐’고 얘기할 수 있을 것이다. 이런 펀드가 많아지면 자연스럽게 우리도 美國처럼 安定된 運用 市場이 될 것이다.”

▼ 只今까지의 投資 中 代表的인 失敗 事例를 꼽으라면.

“1997年부터 한국전력을 사서 15年 間 물린 적이 있다. 3萬4000원 近處에서 샀는데 10年 以上 收益을 올리지 못했고, 配當도 거의 없었다. 韓電의 어깨가 너무 무거웠다. 庶民 電氣料金도 생각해야 하고 輸出 大企業의 競爭力도 생각해야 하니 電氣料金을 올릴 수 없었기 때문이다. 길게 보면 電氣料金을 外國 水準으로 올려 그 돈으로 油田을 사든지, 新再生 에너지를 開發하든지 해야 한다. 電氣料金에 關한 限 너무 포퓰리즘的으로 接近하는 것 같아 안타까웠다. 그러나 只今은 어느 程度 電氣料金이 現實化돼 株價가 2倍 以上 올랐다. 다행스러운 일이라 생각한다.”

▼ 언제까지 運用을 繼續할 건가.

“肉體的 健康과 함께 健全한 意思決定을 할 수 있는 能力이 될 때까지는 繼續할 생각이다. 最小限 60歲까지….” ?