2024年 새해 韓國 株式市場은 힘든 時期를 보내고 있다. 今方이라도 金利를 引下할 것 같던 美國 聯邦準備制度理事會(聯準)의 態度 變化가 가장 直接的 要因으로 作用하고 있다. 먼저 마이클 바 演奏 副議長이 “실리콘밸리銀行(SVB) 破産 以後 導入됐던 緊急 貸出 프로그램을 3月 終了한다”고 밝힌 데 이어, 로레타 메스터 클리블랜드 聯邦準備銀行 總裁가 “오는 3月 聯邦公開市場委員會(FOMC)에서 金利引下를 期待하는 것은 時機尙早”라고 指摘했기 때문이다. 하지만 筆者가 보기에 3月이 아니어도 金利引下는 타이밍의 問題일 뿐이며 올해 2~3次例 以上 斷行될 것으로 判斷한다.

金利引下 豫想하는 理由

美 연준의 政策 變化에 가장 直接的인 影響을 미치는 變數는 失業率이다. ‘그래프1’은 美國 失業率과 政策金利의 關係를 보여주는데, 失業率이 上昇할 때마다 政策金利가 遲滯없이 引下되는 것을 볼 수 있다. 代表的인 例가 2020年으로, 코로나 팬데믹 속에 斷行된 ‘社會的 距離두기’ 措置로 失業率이 急激히 上昇하자 政策金利가 제로(0)까지 引下된 바 있다.

勿論 失業率과 政策金利 方向이 恒常 反對로 움직이는 것은 아니다. 1982年이 代表的인 事例로 失業率이 거의 10%까지 치솟았음에도 不拘하고 政策金利가 再次 引上된 것을 꼽을 수 있다. 金利引上으로 被害를 본 農夫들이 트랙터를 몰고 찾아와 聯準 事務室을 封鎖할 程度였지만 政策金利 引上은 멈추지 않았다.
當時 聯準이 不況에 對한 大衆의 不滿을 甘受하고 金利를 引上한 理由는 인플레이션에 있었다. 1979年 發生한 이란 革命으로 國際油價가 急騰하고, 金을 비롯한 다양한 商品에 對한 投機的인 需要가 增加하면서 連鎖的인 物價 不安을 일으켰던 것이다. 特히 賃金 引上率이 生産性 成長率을 웃도는 等 企業의 體感 人件費까지 上昇하면서 工産品은 勿論 서비스 物價도 덩달아 오르기 始作했다.

當時 폴 볼커 聯準 議長은 經濟活動 參加者 사이에 蔓延한 인플레이션 期待心理를 꺾는 것이 무엇보다 重要하다고 判斷했다. 따라서 景氣 不況으로 失業率이 上昇하더라도 神經 쓰지 않겠다는 態度를 明確히 했고, 연준의 政策金利는 오로지 인플레이션에만 焦點이 맞춰졌다(그래프2 參照). 1984年을 고비로 國際油價가 暴落하면서 物價가 安定된 以後에야 金利引下가 斷行된 것도 이 때문이다. 따라서 美國의 政策金利를 豫測하기 위해서는 失業率뿐 아니라 인플레이션 動向을 함께 살펴봐야 한다.

聯準이 失業率과 消費者物價上昇率을 同時에 考慮해 政策金利를 決定한다는 事實을 알았으니, 이 둘을 組合해 美國의 適正金利는 어떤 水準인지를 判斷해보자. 勿論 쉽지 않은 일이지만 1993年 존 테일러 當時 스탠퍼드대 經濟學科 敎授는 簡便하게 알아낼 수 있는 公式(테일러 룰)을 만들어내는 데 成功했다. 그는 目標 水準에서 인플레이션이 얼마나 벗어났는지, 그리고 失業率이 歷史的인 平均에 비해 어떤 水準인지를 判斷해 適正金利를 測定했다.

最近 金融市場 흔들림은 調整 過程

例를 들어 인플레이션이 目標 水準인 2%를 훨씬 上廻할 때는 適正金利가 더 높아질 것이며 反對로 失業率이 歷史上 平均에 비해 높을 때는 適正金利가 낮아지는 式이다. 이렇게 測定한 ‘適正 政策金利’는 ‘그래프3’과 같다. 보라色 線은 政策金利, 붉은色 線은 테일러 敎授의 論文을 活用해 測定한 適正金利다.

2009年이나 2020年에는 適正 政策金利가 마이너스로 나타나는데, 이 때는 인플레이션 壓力이 매우 낮고 失業率이 歷史的 平均에 비해 훨씬 높았다는 것을 알 수 있다. 따라서 美 聯準은 政策金利를 마이너스로 내릴 수 없어 量的緩和(基準金利 水準이 이미 너무 낮아서 金利引下를 통한 效果를 期待할 수 없을 때 中央銀行이 다양한 資産을 사들여 市中에 通貨供給을 늘리는 政策)라는 非傳統的 手段을 活用했던 셈이다.

이런 觀點에서 볼 때 年內 政策金利 引下 可能性은 매우 높아진 것으로 判斷된다. 인플레이션 壓力이 緩和된 데다 失業率도 조금씩 上昇하고 있기 때문이다. 勿論 市場 一角에서 豫測하는 것처럼 年內 6次例(150bp) 金利引下를 期待하기는 어렵다. 現在 주어진 情報만 보면 많아야 2~3次例 金利引下를 豫測할 수 있기 때문이다. 따라서 最近 金融市場의 흔들림은 지나치게 過度했던 期待가 調整되는 過程으로 解釋될 수 있을 것 같다.

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