지난 글에서 日本 不動産市場이 低出産 및 人口 減少 흐름에서도 强力한 上昇勢를 보이는 것에 對해 살펴봤다. 이番에는 日本 株式市場에 焦點을 맞춰 니케이225 指數가 어떻게 10年째 上昇勢를 이어올 수 있었는지 알아보자.

日本 證市 復活 祕密은 어디에 있을까. 여러 要因 中 核心은 構造改革이다. ‘그래프1’은 1960年代 以後 日本 勞動生産性의 變化 흐름을 보여준다(深尾京司, 金榮?, ?赫旭, 2021, ‘長期上場企業デ?タから見た日本??の成長と停?の源泉’, RIETI Discussion Paper Series 21-J-027). 여기서 勞動生産性은 勤勞者 한 名이 만들어내는 産出量을 뜻한다. 1960年代에는 年 8%씩 늘어난 것을 發見할 수 있다. 結局 1990年을 고비로 日本 株式市場이 ‘잃어버린 10年’을 보낸 理由는 攻擊的 政策金利 印象뿐 아니라 企業의 經營 效率이 떨어진 데 있음을 알 수 있다.

고이즈미 政府의 强力한 改革 드라이브

墜落하던 日本 經濟에 한 줄기 빛이 나타난 것은 2000年代다. 고이즈미 준이치로 政府의 强力한 改革 드라이브로 經濟 效率이 改善되고 金融改革 效果가 나타나면서 勞動生産性 向上率이 다시 높아지기 始作했다. 2010年代 初盤 東日本 大地震과 글로벌 景氣 鈍化로 勞動生産性 向上 速度가 떨어졌지만 2010年代 中盤을 고비로 다시 높아졌을 것으로 推算된다.

日本 勞動生産性 向上 速度가 다시 빨라졌을 것으로 豫想하는 理由는 두 가지다. 첫 番째는 2000年代 以後 總要素生産性(TFP)李 꾸준히 向上되고 있다. 總要素生産性은 勞動이나 資本 等 生産要素 投入만으로는 說明할 수 없는 生産性 向上을 의미한다. 卽 量的 成長이 아닌, 質的 成長이 本格化했다는 뜻이라고 볼 수 있다. 技術 革新 및 協業 技術 等에서 뚜렷한 進步가 나타나는 셈이며, 이는 하루아침에 사라지기 힘들다. 日本 經濟가 2010年代 中盤을 고비로 生産性 向上 速度가 더욱 빨라졌을 것으로 보는 두 番째 理由는 上場企業의 收益性이 꾸준히 改善되는 모습을 보이고 있어서다.



企業의 收益性을 測定하는 方法은 여러 가지이지만 證券業界는 ROE(Return on Equity: 自己資本利益率)를 重視한다. ROE는 企業이 保有한 資産으로 얼마나 많은 收益을 創出하는지를 測定한 것이라고 할 수 있다. ROE를 높이려면 먼저 設備나 人力을 그대로 둔 채 賣出을 늘리는 等 經營 革新이 이뤄져야 하고, 이것이 힘들 때는 革新 製品을 開發함으로써 마진을 높여야 하며, 마지막으로는 돈을 빌려 生産設備를 擴充해야 한다. 이 세 가지 方法 中 마지막 方法(레버리지)의 徵候는 確認되지 않으니, 最近 日本 企業의 收益性 改善은 經營 革新 或은 마진 改善 때문이라고 볼 수 있다.

勿論 日本 株式市場 參加者들이 日本 企業의 收益性 改善을 信賴하지 못하기에 株式市場 PBR(Price Book Value Ratio: 株價純資産比率)는 ‘그래프2’에서처럼 歷史上 最低 水準에 머물러 있다. 그러나 ROE가 꾸준히 높은 水準을 維持한다면 PBR 上昇 없이도 株式 價格은 安定的으로 오를 수 있다는 點을 잊어서는 안 된다. 卽 ROE 改善은 企業 利益 向上을 뜻하며, 이는 配當 或은 주당순資産價値 上昇으로 連結될 것이다. 配當은 株主의 投資 收益으로 直接 連結되며, 주당순資産價値 上昇은 PBR가 同一한 水準을 維持하더라도 株價를 상승시키는 原動力으로 作用한다.

投資에 不適合한 南유럽 株式市場

1980~1990年代 日本 株式市場처럼 投資하기에 不適合한 市場도 種種 存在한다. 代表的 事例가 이탈리아 等 南유럽市場이다. ‘그래프3’은 이탈리아의 ROE와 PBR 推移를 보여준다. 2000年代 中盤 以後 持續的으로 墜落하고 있음을 알 수 있다. 勿論 2010年代 後半 暫時 ROE가 높아지기는 했지만 지난해 코로나19 팬데믹으로 다시 주저앉았다.

왜 이런 일이 벌어졌을까. ROE를 높이는 方法 中 마지막 方法인 레버리지 上昇에 依支한 經營이 限界에 到達한 것이 直接的 要因으로 斟酌된다. 이탈리아 國內總生産(GDP) 對比 民間 部門 信用 比率은 2011年 94.1%를 記錄한 後 2019年에는 74.1%까지 낮아진 狀況이다. 2010年 始作된 유럽 財政危機로 銀行圈 貸出이 持續的으로 줄어든 結果다. 勿論 經濟 내 負債를 줄여나가는 것은 좋은 일이다. 그러나 10年 만에 20%p나 줄이는 式으로 進行하면 競爭力을 가진 企業이나 健全한 財務構造를 가진 家計도 打擊을 받을 수 있다.

結局 이탈리아 等 유럽 株式市場이 ‘잃어버린 10年’을 보낸 理由는 持續的인 收益性 惡化 때문임을 알 수 있다. 이제 다음 時間에는 유럽 株式市場이 어떻게 이런 수렁에 빠져들게 됐는지 그 背景을 살펴보자.

_{*유튜브와 포털에서 各各 ‘매거진東亞’와 ‘투벤저스’를 檢索해 팔로剩하시면 記事 外에도 動映像 等 多彩로운 投資 情報를 만나보실 수 있습니다.}