Based on “On the Psychology of Investment Biases: The Role of Cortisol and Testosterone”(2021) by J. R. Nofsinger et al. in Journal of Behavioral Finance, pp. 338-349.
무엇을, 왜 硏究했나?
코르티솔(Cortisol)은 副腎皮質
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에서 生成되는 스테로이드 호르몬이다. ‘스트레스 호르몬’이라는 名稱이 말해주듯 스트레스를 받으면 分泌量이 增加하고 스트레스에 對한 防禦機制로 心肺 活動을 促進하고 血糖을 調節한다. 테스토스테론(Testosterone) 亦是 스테로이드 호르몬의 一種으로 筋肉과 骨格, 목소리 變化, 頭腦 成長, 赤血球와 精子 生成 等 身體 發達에 中樞的 役割을 擔當한다. 그래서 男性 호르몬이란 別稱으로 자주 불린다. 테스토스테론은 危險에 對한 態度와 聯關된 腦의 作用에 影響을 미쳐 投資 意思決定에 關與한다. 테스토스테론의 數値가 높을수록 危險 追求 性向이 剛해지고 投資 포트폴리오 內 危險 資産 保有量과 變動性도 커진다. 낮은 코르티솔 數値와 높은 테스토스테론의 不均衡은 憤怒, 社會的 攻擊性, 社會的 支配 및 危險 追求 行動을 부추긴다고 알려져 있다. 美國 알라스카代의 존 R. 老프싱어(John R. Nofsinger) 敎授팀은 株式 去來 시뮬레이션 프로그램을 活用해 코르티솔과 테스토스테론이 投資 偏向에 미치는 影響을 探究해 호르몬의 經濟的 役割과 重要性을 再照明했다.
무엇을 發見했나?
實驗에는 一般人보다 金融 知識水準이 높은 財務管理 碩士 課程 學生 41名(男性 28名, 女性 13名)이 參與했다. 實驗의 첫 段階로 호르몬 數値의 捕捉이 가장 確實한 時點인 이른 아침에 參加者의 唾液 샘플로부터 테스토스테론과 코르티솔 數値를 測定했다. 唾液 샘플 蒐集 直後 參加者들은 50萬 달러의 初期 資金을 가지고 投資 시뮬레이션 課題를 遂行했다. 시뮬레이션 期間은 20年이었고, 投資가 끝나는 時點에 150萬 달러의 포트폴리오 價値 達成을 目標로 다섯 個의 假想 ETF(Exchange Traded Fund, 上場指數펀드)를 去來했다.
處分 效果(disposition effect)와 포트폴리오 回轉率이 投資 偏向을 測定하는 變數로 選擇됐다. 處分 效果는 投資者가 價格이 오르는 株式을 지나치게 빨리 팔고, 反對로 損害를 본 株式은 지나치게 오래 붙드는 傾向을 뜻하며 實現利益 對 未實現利益의 比率(實現利益/未實現 利益)과 實現損失 對 未實現損失의 比率(實現損失/未實現損失)의 差異로 産出했다. 利益은 되도록 빨리 實現하고 損失은 可能한 限 뒤로 미루는 行爲가 株式 去來의 底邊에 흐르면 處分 效果는 羊(+)의 값을 갖게 된다. 實際로 處分 效果의 平均값은 0.16으로 參加者가 損失을 보는 ETF보다 利益을 보는 ETF를 더 迅速히 賣渡하는 傾向을 드러냈다. 포트폴리오 回轉率은 포트폴리오 構成 種目의 總去來額을 포트폴리오 價値로 나눠 計算했다. 포트폴리오 構成 種目들로부터 期待되는 收益率이 높아 投資者들의 關心과 이에 따른 回轉率이 上昇하는 건 至極히 正常的인 投資 現象이다. 그러나 體內 호르몬의 單純한 增減에 따라 포트폴리오 去來量이 搖動친다면 이는 正常的인 投資 行爲로 볼 수 없다. 이 境遇, 호르몬으로 인해 한쪽으로 치우친 意思決定을 한 結果로서 投資 偏向의 代用치(Proxy)가 된다.
코르티솔을 唯一한 生理的 獨立變數, 投資 偏向을 從屬變數로 한 回歸分析 結果, 코르티솔의 增加는 豫測대로 處分 效果와 포트폴리오 回轉率을 높이는 結果로 이어졌다. 이는 現實에서 스트레스가 上昇하면 判斷 誤謬가 增加하는 狀況과 恰似하다. 코르티솔 受容體는 腦 全體에 位置하지만 前頭葉 皮質, 扁桃體 및 海馬를 包含하는 非合理的인 意思決定과 關聯된 領域에 相當히 集中돼 있다. 스트레스로 인해 코르티솔 數値가 높아지면 扁桃體가 더 活性化하고 扁桃體 및 海馬의 解剖學的 부피가 커지면서 全般的인 認知 機能 低下나 判斷 誤謬를 誘發하고 感情的 反應도 銳敏해진다. 스트레스는 萬病뿐만 아니라 偏向의 根源으로 보인다.
테스토스테론度 포트폴리오 回轉率과 肯定的인 相關關係를 보여 硏究팀의 假說을 뒷받침했다. 그러나 테스토스테론이 포트폴리오 回轉率에 미치는 影響力은 코르티솔의 相對的 量에 따라 急激히 變했다. 테스토스테론 數値가 코르티솔 數値에 비해 높을 때는 테스토스테론과 포트폴리오 回轉率 間 肯定的이고 有意味한 關係가 持續됐지만 테스토스테론 數値가 코르티솔 數値보다 낮을 때는 이러한 關係가 사라졌다. 코르티솔 數値가 낮을 때 테스토스테론의 危險 追求 性向이 去來 增加로 이어지고 두 호르몬이 相互補完的으로 作動함을 暗示한다. 이를 證明하듯 코르티솔을 唯一한 獨立變數로 包含한 分析에서 觀察됐던 코르티솔로 因한 포트폴리오 回轉率 上昇 效果가 코르티솔과 테스토스테론을 모두 獨立變數로 包含한 分析에서는 사라졌다. 호르몬이 投資 偏向에 미치는 複合的 效果는 아직 未知의 領域이다.
硏究 結果가 어떤 敎訓을 주나?
金融市場의 生理를 더 잘 理解하려면 投資 意思決定에 影響을 미치는 生理的 要因에 對한 더 깊은 洞察이 必要하다. 財務 意思決定과 關聯된 頭腦 活動과 인지 活動에는 수많은 호르몬과 化學 物質이 關與한다. 特히 코르티솔과 테스토스테론은 投資 偏向을 誘發하는 重要한 基本 要素다. 이 두 호르몬의 增加와 함께 投資 포트폴리오의 去來 頻度가 上昇해 投資 損失로 이어지곤 한다. 코르티솔 分泌가 많아지면 收益을 내는 資産은 너무 빨리 賣渡하고 損失을 보는 資産은 너무 오래 所有하는 處分 效果가 强化된다. 테스토스테론의 生成이 增加하면 去來를 너무 頻繁하게 하는 愚를 犯하기 쉽다. 더 나아가 코르티솔과 테스토스테론의 相對的 比重이 去來 頻度 上昇 與否를 決定할 수 있는 複合的인 效果에 注目해야 한다. 코르티솔 對備 테스토스테론의 相對的 比重이 커지면 後者로 인한 去來 增加 現象이 일어나고, 反對일 境遇 포트폴리오 回轉率의 相乘效果는 나타나지 않는다. 호르몬의 個別 效果는 여러 호르몬이 同時에 作用할 때 나타나는 複合 效果와 完全히 딴판일 수 있다. 호르몬에 對한 眞摯한 關心이 切實하다.
人間의 行動과 態度를 있는 그대로 冷靜하게 直視할 수 있는 眼目을 기르지 않는 限 經濟學的 模型이나 理論이 아무리 그럴듯해도 형편없는 豫測力을 가진 無用之物에 不過하다. 그래서 財務 意思決定과 投資 成果가 호르몬과 같은 生理學的 要因에 影響을 받는다는 實用的인 觀點이 주는 便益은 豫想보다 크다. 特히 男性 中心的이고 職務 스트레스가 남다른 金融 分野에서는 더욱 그렇다. 經濟的 判斷과 選擇에 影響을 미칠 수 있는 內分泌 機能에 對한 認識과 省察 및 모니터링이 必要하다.
곽승욱 淑明女大 經營學部 敎授 swkwag@sookmyung.ac.kr
筆者는 연세대를 卒業하고 美國 플로리다주립대와 텍사스工科大에서 政治學 碩士와 經營統計學 碩士, 테네시대에서 財務管理 專攻으로 經營學 博士 學位를 받았다. 美國 유타州立大 財務管理 敎授로 11年間 勤務한 後 現在 淑明女大 經營學部 敎授로 在職 中이다. 主要 硏究 및 關心 分野는 行動財務學/經濟學, 企業 價値 評價, 投資, 金融市場과 規制 等이다.
