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[GettyImages]

美國 10年滿期國債金利가 11月 3日(現地時間) 4.58%까지 떨어져 高點對比 0.5%p 가까운 下落勢를 보였다(그래프1 參照). 美國國債金利가 急騰한 以後 나스닥 等成長株價一齊히 調整받고, 韓國等 이머징 市場證市가 同伴暴落한 것을 勘案할 때 가슴을 쓸어내리게 하는 뉴스가 아닐 수 없다.

美國國債金利下落을 誘發한 가장 直接的原因은 美國勞動部가 같은 날 發表한 ‘2023年 10月雇傭報告書’다. 特히 非農業部門新規就業者數가 15萬名에 그쳐 市場參與者들의 豫想(17萬名前後)을 밑돈 것이 金利下落을 誘發했다. 卽 뜨겁던 美國勞動市場이 식기 始作하면서 聯邦準備制度理事會(聯準)의 政策金利引上意志가 꺾일 것이라는 期待感이 債券市場에 擴散된 셈이다.

하지만 이런 解釋에는 한 가지 問題가 있다. 卽債券金利下落이 雇傭報告書發表前부터 始作된 理由가 무엇이냐는 點이다. 勿論債券市場參加者들이 美國雇傭報告書의 不振可能性을 크게 보고 미리 債券買收에 나섰다고 볼 수도 있지만, 이런 主張대로라면 雇傭報告書發表 날 그렇게 金利가 떨어진 理由를 說明할 수 없다.

單位勞動費用과 인플레의 相關關係

筆者는 美國市場金利下落을 誘發한 根本的原因은 인플레이션 壓力이 趨勢的으로 弱化될 可能性이 擡頭된 데 있다고 본다. 經濟의 趨勢的 인플레이션 方向을 점칠 때 가장 重要한 指標는 바로 單位勞動費用(Unit Labor Cost·ULC)의 變化다. 單位勞動費用은 勤勞者의 賃金上昇率에서 勞動生産性變化를 差減한 指標로, 인플레이션에 剛한 善行性을 보인다. 卽單位勞動費用下落은 未來 인플레이션 壓力의 弱化를 뜻하며, 이는 연준의 政策金利引上可能性을 낮추는 要因으로 作用한다.

여기서 勞動生産性이란 經濟內全體勞動投入時間으로 GDP(國內總生産)를 나눈 것이다. 卽 1時間에 얼마나 많은 財貨와 서비스를 만들어냈는지 測定한 값으로, 勞動生産性이 向上될수록 企業들은 費用을 크게 들이지 않고 物量을 뽑아낼 수 있다. 따라서 勞動生産性이 向上될수록 經濟全般의 인플레이션 壓力이 낮아질 可能性이 크다.

그런데 萬一勞動生産性向上速度보다 賃金引上速度가 더 가파르다면? 例를 들어 年 1% 生産效率이 向上되는 會社가 勤勞者賃金을 年 4% 引上한다면? 會社收益性은 漸次惡化될 테고, 會社는 結局賃金을 다시 引下하거나 製品價格을 引上함으로써 利益을 改善하고자 努力할 것이다. 따라서 勞動生産性向上速度보다 賃金引上速度가 빠를 때, 다시 말해 單位勞動費用이 上昇할 때 各種製品이나 서비스 物價가 오를 可能性이 크다.

지난 20年間 가장 높았던 勤勞者賃金

그렇다면 只今은 어떨까. 美國政府가 코로나19 팬데믹 以後大規模資金을 撒布한 結果單位勞動費用은 큰 幅으로 上昇했다(그래프2 參照). 政府가 뿌린 돈 德分에 家計 살림이 潤澤해지자 일자리를 求하는 사람이 줄어들면서 勤勞者賃金은 지난 20年 동안 가장 높은 水準으로 치솟았다. 勿論企業들이 原價負擔을 느낀다고 바로 製品價格을 引上하는 것은 아니다. 消費者不滿이 提起될 수 있고, 競爭者의 動向도 살펴야 하기 때문이다. 그러나 지난해 初 러시아의 우크라이나 侵攻을 契機로 商品價格이 急騰하자 企業들이 더는 눈치를 볼 理由가 없어졌고, 1970年代를 聯想케 하는 强力한 인플레이션이 發生했다.

이런 脈絡에서 볼 때 最近單位勞動費用下落은 債券市場參與者들에게 큰 好材가 아닐 수 없다. 賃金上昇彈力이 鈍化하고 企業生産性마저 改善돼 企業들이 價格引上에 나설 可能性이 크게 後退했기 때문이다. 實際로 最近調査된 美國의 10月製造業報告書에 따르면 企業의 體感物價가 基準線을 크게 밑도는 것으로 나타난다. 卽企業間去來에서 價格引上事例를 過去에 비해 찾기 어렵다는 뜻이니, 2021年 같은 價格引上 러시 可能性은 크게 낮아진 것으로 判斷된다. 勿論市場에서 獨占力을 가진 企業은 單位勞動費用變化를 神經 쓰지 않고 製品價格引上에 나서겠지만 大多數企業은 價格引上보다 引下를 苦悶할 때가 아닌가 생각된다.