• 12年間 버핏 收益, 다우존스 收益의 3.9倍

• 低評價 小型株 投資 → 優良株 長期投資로 戰略 變更

• 收益性·成長性·安全性·株主還元 等 數値化

• 버핏 戰略으로 導出한 韓國 株式 種目 20個

구루의 投資法 두 番째 回에서 워런 버핏(92)의 投資 方式과 2004年 韓國 企業人 大韓製粉에 어떻게 投資했는지 알아봤다. 18年 前 그는 韓國에서 저(低)PER, 저PBR 株式에 集中的으로 投資해 엄청난 收益을 거뒀다. 놀라운 事實은 그가 18年 前 韓國 株式市場에서 活用했던 簡單한 投資 戰略이 如前히 통한다는 것이다.

이番에는 ‘變身한’ 워런 버핏의 投資戰略에 對해 알아보고자 한다. 1950年代 株式 投資界의 大天才로 꼽히는 벤저민 그레이엄에게 價値投資 方式을 배운 버핏은 主로 저PER, 저PBR 株式, 淸算價値보다 時價總額이 더 낮은 企業의 株式을 主로 買收해 乘勝長驅했다.

百萬長者가 된 버핏, 投資 戰略 變更

버핏은 이런 매우 低評價된 企業들의 株式을 산 後 經營陣을 壓迫하면서 株主價値를 提高하는 政策을 쓰게 만들었다. 그는 1957年 家族, 親舊, 知人들의 돈을 모아 헤지펀드를 차렸는데 收益이 아래 <票1>과 같았다.

버핏은 投資 收益과 投資者들에게 받은 成果保守로 百萬長者가 됐는데, 1960年代 末에 問題에 逢着했다. 첫 番째로 美國 市場이 크게 上昇하면서 低評價된 企業이 大幅 줄었고, 두 番째로 低評價된 企業은 主로 小型株가 많은데, 버핏과 펀드 資産이 너무 커져서 小型株에 投資하기가 어려워진 것이다.



두 番째 問題에 說明을 덧붙이면 小型株에 큰 金額을 投資하려고 하면 自身의 買收勢로 인해 株價가 短期에 急騰할 수도 있다. 그래서 큰 金額을 投資하기 어려운데, 그 金額이 管理하는 資産 對比 比重이 너무 낮으면 投資 對象으로 考慮하기 어려운 것이다.

그래서 버핏은 중大型株에 投資하기 위해 다른 投資 技法을 發掘할 수밖에 없었다. 그는 故鄕 先輩이자 辯護士인 찰리 멍거(Charlie Munger)와 매우 가까웠는데, 멍거의 投資 哲學은 버핏과 달랐다.

當時 버핏은 그레이엄의 影響을 많이 받아서 ‘터무니없이 싼 株式’에 集中한 反面 멍거는 優秀한 企業의 株式, 卽 優良株를 사서 長期 保有했다. 그는 株式이 當場 매우 싸 보이진 않아도 企業이 持續的으로 成長해 株價도 같이 오르고 配當도 擴大해 株主들을 幸福하게 만들 것이라고 主張했다.

例를 들면 別 볼일 없는 企業의 株式이 50% 저평가됐다고 쳤을 때, 株式이 再評價되는 時期가 到來하면 株式을 팔아야 한다. 그러면 50%의 收益을 내고 끝나는 것이다. 그리고 이 再評價가 運이 좋으면 빨리 되지만 運이 나쁠 境遇 2年, 3年 아니 10年이 지나도 再評價가 이뤄지지 않고 永遠히 低評價된 狀態를 維持할 수도 있다.

그런데 萬若 30年 동안 每年 純利益이 20%씩 成長할 수 있는 企業이 있다고 假定해 보겠다. 그러면 純利益은 30年 後에는 1.2의 30제곱으로 大略 237.3倍 成長하는데, 株價는 長期的으로 純利益의 趨勢를 따라가니 株式도 30年 동안 그 程度 오를 것이라고 推定할 수 있다.

버핏은 苦心 끝에 멍거의 投資 哲學을 받아들였고, ‘싼 企業’보다 ‘훌륭한 企業’을 買收하기 始作했다. 勿論 優良株도 低評價된 優良株라면 마다하지 않았다. ‘低評價 株式’에서 ‘低評價 優良株’를 사는 投資者로 變身한 것이다.

1960年代 末 低評價 優良株 投資를 始作한 버핏은 그前까지는 수많은 百萬長者 中에 한 名이었으나, 2008年에 이르러 世界 最高 富者의 班列에 올랐다(현재 6位). 低評價 優良株 投資家 實質的으로 效果가 있는 方式이라는 것을 몸소 보여준 것이다.

優良株 選別 네 가지 指標

그런데 여기서 問題가 생긴다. 버핏이 優良株를 發掘해서 投資했다는 것은 알겠는데, 우리가 버핏을 따라해 優良株에 投資하려고 하면 ‘優良株’라는 것이 무엇을 의미하는지, 그리고 그것을 어떻게 數値化할 수 있는지에 對해 答辯할 수 있어야 한다.

이것을 定量的으로 硏究한 사람들이 있다. 2489億 달러를 運用하는 世界 最大 헤지펀드 AQR의 職員인 프라지니(Andrea Frazzini), 카빌러(David Kabiller), 페더르센(Lasse Heje Pedersen)이다. 그들은 ‘버핏이 投資하는 優良株는 어떤 性向이 있는가’에 集中했고 다음과 같은 結論에 到達했다.

優良株란 첫 番째로 收益性이 높은 企業이다. 企業의 目的은 돈을 버는 데 있다. 그런데 똑같은 100億 원을 벌더라도 20億을 投資한 企業과 1兆 원을 投入한 企業의 ‘收益性’은 매우 다르다. 電子의 收益性은 100/200=50%의 收益을 냈는데 後者는 100/10000=1%에 不過한 것이다. 當然히 電子가 훨씬 더 優秀한 企業이다. 버핏度 株主書翰에서 收益性이 얼마나 重要한지 數次例 强調했다.

두 番째로 成長性이 좋은 企業이다. 收益性이 좋은데 市場을 擴張하기 어려워서 成長이 어려운 企業들도 있다. 말하자면 ‘틈새市場의 絶對强者人 히든 챔피언(?)’ 같은 企業들이다. 勿論 그보다는 收益性도 좋고 賣出額, 營業利益, 純利益이 繼續 成長하는 企業이 좋다.

세 番째로 安全性이 높은 企業이다. 蹴球에도 攻擊과 守備가 있듯이 企業도 攻擊的으로 돈을 버는 ‘攻擊’ 能力도 重要하지만 안 亡하는 能力, 卽 ‘守備’도 重要하다. 破産 可能性이 적은 企業이 安全한 企業이다. 常識的으로 負債가 적고 赤字를 안 내고 돈을 安定的으로 잘 벌어오는 企業들이 安全하다고 볼 수 있다.

마지막으로 株主還元 政策을 제대로 運營하는 企業이다. 돈을 벌면 配當 또는 自社株 買入으로 많은 돈을 株主에게 還元하는 企業이 一般的으로 좋은 企業이며, 反對로 有償增資를 하거나 債券을 發行하는 企業은 別로 안 좋은 企業이다.

그렇다면 위의 네 가지 性質을 어떻게 數値化할 수 있을까. 이것은 慇懃히 複雜하다. 먼저 收益性을 보려면 賣出 總利益(賣出額 ? 賣出原價), 營業利益(賣出 總利益 ? 販賣費와 管理費), 純利益(營業利益 + 非營業利益 ? 非營業損失 ? 法人稅)을 알아야 한다. 收益性을 計算할 때는 이 ‘收益’을 ‘總資産’ ‘純資産’ 또는 ‘賣出額’으로 나눌 수 있다.

例를 들면 가장 많이 알려진 收益性 指標인 ‘ROE’는 純利益을 純資産으로 나눈 指標이며, ‘ROA’는 純利益을 總資産으로 나눈 指標다.

여기서는 賣出 總利益/總資産(以下 GPA)을 使用하겠다. 그 理由는 投資者들이 營業利益과 純利益에 關心이 많기 때문에 企業들이 會計 政策을 통해 이 두 指標를 包裝하는 境遇가 많기 때문이다. 따라서 企業의 收益을 보여주는 指標 中 賣出 總利益이 企業의 收益性을 가장 잘 보여준다는 評價가 있다.

다음으로 成長性은 무엇을 基準으로 봐야 할까. 韓國에서는 最近 分期 賣出額, 營業利益, 純利益이 急成長한 企業의 株式 收益이 全般的으로 좋다. 筆者의 境遇에는 成長性 指標로 ‘最新 分期의 營業利益의 前年 同期 對比 增加率’을 使用하겠다. (參考로 純利益 成長, 賣出額 成長을 使用해도 엇비슷한 結果가 나온다)

安全性은 主로 負債比率(負債/純資産, 낮을수록 좋음)을 많이 보는데, AQR에서는 株價나 利益의 變動性을 考慮했다. 따라서 筆者의 境遇 ‘負債比率 100% 以上 企業’과 ‘利益의 變動性이 平均 以上’인 企業들을 除外했다.

마지막으로 株主還元 政策의 境遇 벌어 온 收益 對比 配當을 많이 주는 企業이 株主還元 政策에 積極的이라고 볼 수 있다. 그래서 配當金을 純利益으로 나눈 ‘配當性向’을 使用했다.

低評價 優良株 戰略, 14年 사이 元金의 21.5倍

이제 必要한 指標들이 다 完成됐다. ‘低評價’ 指標는 지난 回에서 선보였던 PER와 PBR를 쓸 것이다. 그렇다면 이 戰略의 最近 14年 收益은 어떨까.
이런 戰略을 백테스트하고 關聯 種目을 뽑으려면 퀀트投資 소프트웨어가 必要하다. 現在 韓國에는 ‘퀀트킹’ ‘젠포트’ ‘올라떼’ 等이 있다. 나는 이番 백테스트 進行에 퀀트킹 프로그램을 使用했다.

이 投資法은 低評價된 優良株에 投資하는 方法이다. 이 投資法의 收益率은 最近 14年間 複利 24.5% 程度였다. 元金이 14年 동안 約 21.5倍 增加했다. 勿論 이 戰略이 每年 收益이 나는 것은 아니다. 2008年에는 金融危機에는 40%의 損失을 봤고, 2017年 6月부터 2020年 3月까지 2年 半 넘는 區間에 損失을 봤다. 勿論 그렇게 오래 損失을 보다가 코로나 直後 1年 半 만에 150% 以上의 收益을 벌고 挽回했다.

퀀트 戰略도 다른 株式 戰略과 마찬가지로 큰 落幅은 繼續 나온다는 것을 留念瑕疵. 年別 收益은 <表2>와 같다.

2022年 3月 27日 基準 이 戰略을 韓國의 株式市場에 適用해 導出한 種目은 <票3>과 같다.
그런데 버핏은 韓國에 投資할 때 왜 低評價된 優良株가 아니라 ‘超低評價 株式’에 投資했던 것일까. 答은 ‘그게 더 簡單하기 때문’이다. ‘優良株’란 이番에 보듯이 定義하는 것 自體도 어려울뿐더러 指標를 選定할 때도 더 많은 判斷과 裁量이 必要하다. 反對로 超低評價 株式은 PER와 PBR 程度만 알아도 찾을 수 있다. 그리고 2004年 當時 韓國에는 美國과 달리 正말 한눈에 봐도 低評價된 企業이 널려 있어서 버핏은 손쉬운 方法을 選擇했던 것으로 推測된다.


_{강환국
2021年 7月 職場人 投資者에서 ‘30代 파이어族’으로 變身한 人物.
計量化된 原則대로 投資하는 퀀트 投資를 통해 年福利 15%臺의 收益率을 거둬 入社 12年째인 38歲 때 ‘神의 職場’이라고 불리는 대한무역투자진흥공사(KOTRA)를 나와 파이어族이 됐다. 現在 專業投資者이자 購讀者 13萬2000名 유튜브 채널 ‘할 수 있다! 알고 投資’를 運營하는 유튜버, 投資 關聯 書籍을 執筆하는 作家, 온·오프라인 投資 講義를 하는 講師로 活躍하고 있다.}