“規則 1, 絶對 돈을 ‘잃지’ 마라. 規則 2, 첫 番째 規則을 決코 ‘잊지’ 마라.” 

美國 投資者 워런 버핏이 밝힌 두 가지 投資原則이다. 잃지 않는 投資가 곧 成功 投資라는 뜻이다. 버핏은 價値 對備 低評價된 株式을 發掘해 오랫동안 保有하는 價値投資의 代名詞로 有名하다. 

國內 株式市場에서 價値投資 代表走者로 알려진 이가 이채원 韓國投資밸류資産運用 代表다. 지난해 年末 代表理事職에 오른 그를 1月 17日 午前 서울 汝矣島 事務室에서 만났다. 事務室 壁에는 그의 둘째 딸이 高2 때 그렸다는 黑豹범 그림이 걸려 있었다. 數十 番의 붓질로 섬세하게 描寫한 豹범 털이 마치 市場 變化에도 默默히 價値株를 發掘, 投資해온 그의 끈氣와 忍耐를 象徵하는 듯했다.

價値投資는 如前히 有效합니까. 

“最近 몇 年 동안 低金利-低成長 影響으로 成長에 對한 목마름이 强해 大型 成長株 中心의 場勢가 持續됐습니다. 하지만 金利가 正常化되면서 價値株 時代가 다시 到來할 것으로 豫想하고 있습니다.” 



價値株 時代가 到來하는 理由는 무엇입니까. 

“2~3年 前까지 美國의 10年 滿期 國債 金利는 1%臺였습니다. 우리나라도 3年 滿期 金利가 1.2%까지 떨어지기도 했고요. 債券 金利가 1%이면 收率(yield)의 逆數인 株價收益比率(PER)은 100이 됩니다. PER는 資金을 投資해 몇 年 만에 回收할 수 있는지를 보여주는 指標인데요. PER가 10이라면 10年 만에 投資 元金 回收가 可能하다는 意味입니다. 例를 들어 時價總額이 360兆 原因 三星電子가 年間 36兆 원 利益을 올린다면 三星電子 PER는 10이 되는 셈이죠. PER는 낮을수록, 收率은 높을수록 좋은데 金利가 1%일 때 이를 PER로 換算하면 100 程度가 됩니다. 年利 1%를 100年 동안 받아야 元金과 같아지기 때문이죠. 金利가 워낙 싸다 보니 只今까지는 PER가 50 程度 되는 株式도 債券보다 PER가 낮다는 認識이 많았습니다. 株式은 配當을 주고 成長도 하니까 銀行 利子 1%보다 훨씬 魅力的으로 보인 거죠. 그런데 金利가 올라가면서 이 같은 旣存 認識에 變化가 不可避해졌습니다. 리스크 프리미엄 理論에 따르면 金利가 2.5%이면 PER는 40 以下가 適正 水準이고, 3%이면 PER가 33 以下여야 適正합니다. 結局 金利가 높아지면서 PER가 높은 會社의 價値가 떨어지게 되는 거죠. 萬若 只今 PER가 5~6 水準인 會社라면 1年에 元金의 20% 가까이 버는 會社라는 얘기가 되지 않습니까. 그만큼 金利가 올라가면 PER가 낮은 會社가 魅力的입니다. 이런 會社의 株價가 上昇하면 內在價値와 株價의 갭이 줄어들게 되죠.”

지난해 코스피가 크게 올랐는데, 올해 株價指數를 어떻게 展望합니까. 

“指數가 지난해 가파르게 上昇한 만큼 當分間 調整器와 休息期가 必要하다고 보입니다. 다만 實需要까지 뒷받침된 景氣回復이 現實化하면 코스피가 크게 上昇할 可能性이 있습니다. 다만 그게 올해일지 來年일지는 豫想하기 쉽지 않습니다.”

“當分間 調整 場勢 이어질 것”

種目別로는 어떻습니까. 

“最近 流通注意 代名詞 格인 新世界와 이마트 株式이 많이 올랐는데요. 지난해가 大型株 中心이었다면, 올해는 疏外됐던 株式으로 擴散될 可能性이 있습니다. 業種 擴散뿐 아니라 個別 種目으로도 範圍가 크게 넓어질 것으로 豫想합니다.” 

李 代表는 最近 20年 동안 國內 株式市場에 나타난 特徵을 이렇게 要約했다. 

“2000年 3次 産業革命이라는 인터넷 革命으로 닷컴 企業들이 宏壯히 많이 올랐죠. 그러다 닷컴 企業이 꺾이면서 2000年부터 2013年까지 長期間 價値株 時代가 왔습니다. 그러다 2013年 以後 4年間 成長株 中心으로 크게 올랐죠. 特히 지난해에는 壓倒的으로 三星電子, SK하이닉스, 셀트리온, 三星바이오로직스 等 大型株 場勢가 펼쳐졌고요. 올해는 조금 樣相이 달라지지 않을까 豫想하고 있습니다.” 

企業 環境이 友好的이지 않은데요. 

“國內 與件만 보면 그렇습니다. 3000億 원 以上 利益을 낸 大企業은 法人稅率이 올라가고, 最低賃金 引上 餘波로 賃金 上昇이 豫想됩니다. 換率도 友好的이지 않고, 金利가 오르면서 負債 比重이 높은 企業의 境遇 利子 負擔도 커졌습니다. 그런데 反對로 생각하면 이 같은 企業 環境에서 자유로운 企業은 受惠를 볼 수도 있습니다. 純利益이 3000億 원 以下이면서 金利 引上으로 利子 收益이 늘어날 價値株 企業이 그렇죠. 이런 點에서 올해는 中小型 價値株가 魅力的일 수 있습니다.” 

어느 企業이 中小型 價値株에 該當합니까. 具體的으로 例를 든다면? 

“애널리스트나 이코노미스트는 種目을 推薦하는 게 職業이라 괜찮지만, 펀드를 運用하는 저 같은 사람은 未公開 情報를 公開하는 것이 法으로 禁止돼 있습니다. 우리 會社가 사고 있는 種目을 公開해 萬若 株價가 오르면 정작 우리 顧客들은 株式을 싸게 사지 못해 被害를 볼 수 있기 때문이죠. 特히 지난해 7月부터 未公開 情報를 公開하지 못하도록 法이 더욱 嚴格해져 具體的으로 말씀드리기 어렵다는 點을 諒解해주세요.”

“假想貨幣 烈風은 새 時代로 넘어가는 過渡期 現象”

지난해에는 4次 産業革命이나 바이오, 情報技術(IT), 電氣車 같은 테마株가 脚光받았는데요. 

“지난해에는 몇몇 테마株가 同伴 上昇하는 樣相을 보였는데, 올해는 같은 테마株라 해도 種目別로 差別化가 甚할 것으로 보입니다. 지난해 上場社 全體 利益이 50% 늘었는데, 올해는 10% 上昇도 만만치 않다는 展望이 優勢하거든요. 業種 全體보다 各 業種 內에서 魅力 있고 株價가 싼 企業의 株價 上昇이 두드러지지 않을까 싶습니다. 業種別로 特異하게 PER나 PBR(주당순資産價値) 等이 유난히 낮은 企業들이 있거든요.” 

株價가 낮거나 PER, PBR이 낮다고 無條件 좋은 株式이라고 볼 수는 없을 텐데요. 

“그렇죠. 一例로 에너지 使用比重이 煉炭에서 都市가스로 바뀌는 狀況에서 斜陽 産業인 煉炭만 固執하는 企業이라면 아무리 株價가 낮더라도 反騰을 期待하기 어렵겠죠. LCD(液晶標示裝置)에서 LED(發光다이오드)로 넘어가는 狀況에서 LCD만 固執하는 것도 問題가 될 수 있고요. 그렇지만 잘 찾아보면 企業의 펀더멘털과 상관없는 原因으로 株價가 低評價된 企業도 적잖습니다. 一時的인 實績 惡化나 企業 本質과 상관없는 루머 또는 스캔들에 連累돼 株價가 下落한 境遇, 또는 大衆의 無關心으로 疏外된 種目이 있을 수 있거든요. 機關이나 外國人 賣渡量이 많아 一時的으로 株價가 크게 下落한 境遇와 去來價 微微하게 이뤄져 株價가 相對的으로 疏外된 中小型株도 있습니다. 그런 株式을 잘 찾아 投資한다면 좋은 成果를 낼 수 있을 것입니다.” 

2018年 1月 大韓民國 投資市場에는 비트코인 等 假想貨幣(暗號貨幣) 烈風이 휘몰아치고 있습니다. 假想貨幣와 서울 江南 不動産, 바이오 投資 熱氣를 일컬어 ‘3大 投資狂風 時代’라는 얘기도 나옵니다. 

“닷컴 버블이 絶頂을 보인 時期는 1年 程度에 不過했지만, 물밑에서는 數年間 投資烈風이 進行돼왔습니다. 비트코인이 始作된 지도 곧 10年이 돼가지 않습니까. 새로운 時代로 넘어가는 過渡期로 볼 수 있겠죠.” 

假想貨幣에는 投資하지 않습니까. 

“금도 價値 計算이 잘 되지 않아 投資對象으로 삼기를 꺼리는 便입니다. 그래도 金銀 採掘單價 같은 原價라도 計算이 되는데, 假想貨幣는 槪念도 不分明한 데다 하루 만에 2倍가 올랐다 半 토막이 나기도 하고…. 너무 變動이 甚해 投資對象으로 삼기 곤란합니다. 오래前에 (假想貨幣를) 熱心히 硏究해 價格이 쌀 때 投資한 분들은 價格이 크게 올라 正말 좋을 것 같아요. 그렇지만 몇十 倍로 價格이 오른 狀況에서 뒤늦게 投資에 뛰어드는 것은 너무 危險해 보입니다. 株式도 大衆의 關心이 없을 때 價値를 發見해 投資했다 나중에 그 價値가 알려져 價格이 오르면 팔고 빠져나오는 것이 가장 좋은 戰略이라고 하지 않습니까. 모두가 關心을 가질 때는 오히려 操心해야 하지 않을까 싶어요.” 

只今 假想貨幣에 投資하면 상투를 잡을 수 있다? 

“市場이 달아오르다 爆發할 때 操心해야 하거든요. 마지막 불꽃이 가장 華麗하다고 하지 않습니까. 모두가 關心을 가질 때는 正말 操心해서 投資해야 합니다. 제가 31年 동안 投資業에 從事해왔는데요. 그동안 市場 사이클과 投資 패러다임이 많이 바뀌는 것을 目擊했습니다. 그런데 패러다임이 바뀔 때는 過去 市場을 主導하던 株式이 다음 市場을 主導하지 못하는 共通된 特徵이 있었습니다. 비트코인과 江南 아파트, 코스닥, 바이오 等 投資市場을 뜨겁게 달군 舞臺를 놓친 분들이 뒤늦게 뛰어들어 危險을 甘受하느니, 다음 스테이지를 準備하면 좋을 것 같습니다.”

“아시아 밸류 펀드 構想 中”

最高運用責任者로 投資現場에 몸담아온 이채원 韓國投資밸류資産運用 代表는 지난해 代表理事로 昇進했지만 最高運用責任者도 겸한다. CIO에서 CEO가 된 것이 아니라 CIO??+??CEO에 올라 1人 2役을 하게 된 것이다. 

“代表理事가 되고 나서 短點은 제 業務量이 크게 늘었다는 것입니다.(웃음) 하지만 長點도 많습니다. 우리 會社의 原則인 價値投資를 모든 部門에서 效率的으로 一體化할 수 있게 됐거든요. 運用 部門뿐 아니라 經營管理, 營業 等 모든 組織과 構成員이 價値投資의 哲學을 共有하고 한 몸처럼 움직이게 된 것은 長點입니다.” 

그가 運營하는 ‘韓國밸류10年株式投資’ 펀드는 2006年 4月 18日 設定된 뒤 올해 1月 16日까지 11年 9個月間 7.82% 年福利 收益率을 達成했다(13쪽 그래프 參照). 같은 期間 코스피(KOSPI)의 年福利 收益率은 4.55%에 그쳤다. 

그는 이 펀드를 통해 價値投資者로 더욱 有名해졌다. 價値投資는 會社의 內在價値를 評價한 뒤 價値에 비해 市場價格이 低廉한 株式을 골라 投資하는 것이다. 李 代表는 “定量評價는 勿論 精誠評價까지 해야 企業의 內在價値를 올바르게 評價할 수 있다”고 助言한다. 

定量評價는 安定性과 收益性, 成長性 等을 評價한다. 이를 爲해 PBR(주당순資産價値)와 PER(株價收益比率) 같은 指標를 活用한다. 安定性 指標인 PBR는 企業의 過去를 理解하는 데 도움이 된다. 過去 벌어들인 收入으로 會社가 땅을 사거나, 工場을 짓거나, 有價證券에 投資할 수도 있는데 이 같은 資産價値를 PBR 指標를 통해 確認할 수 있는 것. 그에 비해 現在 얼마나 돈을 잘 벌고 있느냐를 나타내는 收益價値는 PER로 確認한다. 投資한 元金 對比 얼마나 돈을 잘 벌어들이고 있는지를 PER를 通해 確認하는 것. 安定性과 收益性은 客觀的 指標를 통해 確認이 可能하지만 成長性은 豫測 領域에 該當한다. 過去와 現在를 통해 未來 收益價値를 推定해야 하기 때문. 李 代表는 “過去에 돈을 잘 벌어 資産이 쌓여 있고, 只今도 돈을 잘 벌고 있으며, 좋은 비즈니스 모델을 갖고 있다면 앞으로도 돈을 잘 벌 것으로 豫想할 수 있다”면서 “成長性을 判斷하는 데는 過去 指標뿐 아니라 비즈니스 모델도 큰 影響을 미친다”고 말했다. 

成長性을 判斷할 때는 定量評價보다 精誠評價 方法이 效率的인 境遇가 많다. 먼저 支配構造를 把握한다. 李 代表는 “大株主 持分率이 成長性 評價에 重要한 要素”라고 말했다. 그는 “大株主와 少額株主의 利害關係가 一致해야 株價 上昇으로 이어질 수 있다”며 “大株主 持分이 낮으면 大株主가 株價 上昇에 關心이 높지 않을 수 있다”고 했다. 그리고 “大株主가 經營 一線에서 물러나 經營陣이 會社를 經營하고 成果에 따라 交替하는 會社가 가장 좋은 支配構造를 갖고 있다고 볼 수 있다”며 “그런 支配構造를 갖춘 會社를 選好한다”고 덧붙였다. 

精誠評價의 두 番째 方法은 비즈니스 모델이 市場에서 얼마나 有效할지를 따져 未來價値를 豫想해보는 것. 李 代表는 “企業이 自己 運命을 스스로 決定할 수 있느냐가 重要하다”고 말했다. 外部 環境에 左右되는 會社는 成長性을 確信할 수 없다는 것이다. 換率이나 原資材 價格 變動에 會社 收益이 크게 影響을 받거나, 單一 企業에 對한 賣出 依存度가 높은 企業은 自生力을 갖췄다고 보기 어렵다. 李 代表는 “다양한 포트폴리오를 갖고 있고 去來處가 다양한 企業이 成長性이 높은 企業”이라며 “삼성전자, LG電子, 애플, 인텔 같은 世界的 會社와 두루 去來하는 會社라면 規模와 相關없이 安定性, 收益性, 成長性이 모두 좋다”고 說明했다. 

李 代表는 “企業의 內在價値와 株價의 差異가 큰 企業이 魅力的”이라며 “健全하고 低評價된 種目을 찾아 保有하는 것이 價値投資의 目標”라고 말했다. 

그는 早晩間 아시아밸류펀드를 선보일 豫定이다. 4年間 準備해왔다. 

“우리와 地理的으로 가깝고 文化的으로도 類似한 軌跡을 그려온 나라를 中心으로 살펴보고 있습니다. 中國과 日本, 印度를 包含해 아시아 國家들의 價値株에 投資하는 아시아밸류펀드를 構想 中입니다.”